美国短端货币市场流动性系列之三：美国商业票据市场大致恢复-20200604-东兴证券-11页_731kb

美国商业票据市场恢复分析总结

核心内容概述

本文主要分析了美国商业票据市场在疫情后的恢复情况，以及美联储通过CPFF（商业票据融资便利）对市场的干预效果。全文分为两部分：第一部分介绍美国商业票据市场的历史发展与现状；第二部分详细阐述美联储的救助措施及其对市场的影响。

主要观点与关键信息

1. 美国商业票据市场现状

• 市场规模：截至2020年，美国商业票据存量约为1.1万亿美元，仅为2007年次贷危机前顶峰的50%。
• 市场结构：
  • 金融票据约占总规模的一半，美国本地金融机构与外国金融机构发行规模相当。
  • 非金融票据市场仍以美国国内公司为主。
• 市场分类：
  • 商业票据分为非金融、金融及资产担保（ABCP）三类。
  • ABCP市场在2007年达到顶峰后因监管加强而萎缩，目前与之前的影子银行无关，多数为实体经济的正常融资工具。
• 传统票据：扣除资产担保票据后，传统商业票据市场稳步增长，非金融票据规模达到2007年高点的150%。
• 市场功能：传统商业票据主要由信用较好的实体公司发行，用于垫付应收账款和覆盖运营成本，仍是衡量实体经济运行状况的重要指标。

2. 美联储救助情况

• CPFF机制：
  • 美联储通过CPFF为合格的商业票据发行人提供流动性支持，主要购买3个月期的商业票据。
  • CPFF从2020年4月6日开始注册，SPV从4月14日开始购买，计划至2021年3月17日结束。
• 购买规模：
  • 截至2020年5月28日，CPFF共吸纳12.8亿美元商业票据，占市场存量的1%。
  • 上周购买量达85亿美元，为SPV建立以来最大购买量。
• 购买条件：
  • 对未降级的最高等级票据（A1/P1/F1），SPV可购买的最大额度为2019年3月16日至2020年3月16日的最大存量，定价基于OIS上浮110bp。
  • 对降级后的票据，购买上限为降级前的存量规模，定价为OIS上浮200bp。
• 市场影响：
  • CPFF有效缓解了商业票据市场的利率波动，AA级票据利率与相应期限的国债利率利差恢复至疫情前水平。
  • A2级别票据利率也持续回落，显示市场流动性逐步改善。
• 发行期限变化：
  • 受美联储只接受3个月票据影响，市场发行期限呈现两极分化。
  • 短期（9天以内）和长期（80天以上）票据发行量恢复，中期票据发行量恢复缓慢。
  • A2级别票据发行尚未恢复，尤其是短期融资票据发行量骤减。

市场恢复情况

• 流动性恢复：票据市场已大致恢复，利率波动得到控制，市场参与者信心有所回升。
• 市场功能：尽管市场规模缩小，但其作为实体经济融资工具的职能依然存在，且非金融票据规模增长显著。
• 投资者行为：多数投资者仍倾向于持有票据至到期，二级市场交易较少，市场流动性依赖于一级市场发行和SPV的直接购买。

风险提示

• 海外疫情风险：海外疫情可能诱发欧洲债务危机，对全球市场造成潜在冲击。
• 市场不确定性：尽管票据市场恢复，但A2级别票据仍处于低迷状态，需关注后续市场变化。

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总结

美国商业票据市场在美联储的救助下已大致恢复，尽管市场规模较次贷危机前有所下降，但其作为实体经济融资工具的功能依然存在。CPFF的介入有效缓解了市场流动性危机，稳定了票据利率，促进了市场信心恢复。然而，部分低等级票据（如A2级别）仍未能完全恢复，需持续关注其后续发展。同时，海外疫情可能对欧洲市场产生连锁影响，需警惕潜在风险。