美国短端货币市场流动性系列：美国商业票据市场逐渐恢复-东兴证券_11页_736kb

美国商业票据市场恢复分析总结

核心内容概述

本文分析了美国商业票据市场在疫情后的恢复情况，主要从市场简介和美联储救助措施两个方面展开。商业票据市场作为实体经济重要的短期融资工具，尽管在次贷危机后经历了规模缩减，但在美联储的干预下，市场流动性已大致恢复，利率波动得到缓解，发行量呈现两极分化趋势。

主要观点

市场现状

• 市场规模：当前美国商业票据存量规模约为1.1万亿美元，不到2007年次贷危机前的50%。
• 市场构成：
  • 金融票据约占市场总规模的一半。
  • 非金融票据市场以美国国内公司为主，其规模是2007年高点的150%。
• 市场特点：
  • 传统商业票据主要由信用较好的实体公司发行，用于运营资金管理。
  • 与短期国债相比，其相对重要性下降，但仍是实体经济运行的重要指标。
  • 票据市场几乎无二级市场，多数投资者持有到期。

美联储救助措施

• CPFF机制：
  • 2020年3月17日，美联储通过CPFF（商业票据融资便利）为市场提供流动性。
  • 该机制主要购买3个月期的商业票据，用于展期和稳定市场。
  • 为未降级的票据提供OIS上浮110bp的贴现利率，降级后提供OIS上浮200bp。
• 救助成效：
  • 截至2020年5月28日，CPFF共吸纳12.8亿美元的商业票据，占市场存量的1%。
  • 市场利率波动得到缓解，AA级票据利率与国债利率利差恢复正常，A2级票据利率也持续回落。
  • 市场流动性已大致恢复，投资者信心有所回升。

发行量变化

• 期限两极分化：
  • 短期（9天以内）和长期（80天以上）票据发行量恢复，而中期票据发行量恢复缓慢。
  • 3月17日至4月底，3个月期票据替代了短期票据发行。
  • 5月后，短期票据发行恢复正常，长期票据发行未减，中期票据仅略有恢复。
• 等级差异：
  • A2级别票据尚未恢复，特别是短期融资票据发行量骤减。
  • 金融和资产担保票据也呈现类似的期限两极分化。

关键信息

• 市场历史演变：

  • 票据市场起源于19世纪早期，曾是实体经济重要的短期融资途径。
  • 20世纪70年代后，随着货币基金的发展，票据市场逐渐由金融机构主导。
  • 2007年次贷危机前，资产担保票据（ABCP）占比较大，市场总规模是短期国债的两倍。
  • 危机后，ABCP规模大幅下降，票据市场回归传统形式。

• 票据发行类型与规则：

  • Section 3(a)(3)：传统票据，需满足六项标准，可向美联储贴现。
  • Section 4(a)(2)：非公开发行，用途更广泛，但不可用于美联储贴现。
  • 票据评级分为Tier-1+、Tier-1、Tier-2、Tier-3及以下，与长期债券评级相对应。

• 风险提示：

  • 海外疫情可能诱发欧洲债务危机，需关注国际金融市场动向。

市场恢复评估

• 流动性恢复：CPFF的介入有效缓解了市场流动性压力，投资者信心有所回升。
• 利率稳定：票据利率与国债利差恢复正常，市场波动性降低。
• 发行结构变化：短期和长期票据发行量恢复，中期票据发行未达预期，显示市场在调整中寻求稳定。

图表与数据

• 图1、图2、图3：展示商业票据市场细分规模，显示非金融票据占比最高。
• 图4：对比商业票据与短期国债市场规模，显示票据市场相对规模下降。
• 图5、图6：展示CPFF购买量及价格变化。
• 图7、图8：显示非金融票据与国债利率关系，低等级票据利率回落。
• 图9-14：展示不同期限和等级票据的发行量变化。
• 图15：显示短期AA金融票据发行量与美股走势相关。

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研究团队信息

• 分析师：康明怡，经济学博士，曾于明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事研究，现任职于东兴证券研究所。
• 研究助理：杨城弟，中国人民大学金融学硕士，2019年加入东兴证券研究所。

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强烈推荐：相对沪深300指数收益率>15%；
  • 推荐：相对沪深300指数收益率5%-15%；
  • 中性：相对沪深300指数收益率-5%~+5%；
  • 回避：相对沪深300指数收益率<-5%。

• 行业投资评级：

  • 看好：相对沪深300指数收益率>5%；
  • 中性：相对沪深300指数收益率-5%~+5%；
  • 看淡：相对沪深300指数收益率<-5%。

联系信息

东兴证券研究所

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