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中教控股（0839.HK）1H18业绩总结

核心内容

中教控股在2018年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入达到6.7亿元人民币，同比增长65%；调整后净利润为3.4亿元人民币，同比增长77%。这一表现超出了市场预期，主要得益于郑州城轨学校和西安铁道技师学院提前并表，以及公司整体运营效率的提升。

主要观点

• 收入与利润增长：公司收入和净利润均超出预期，主要由于并表进度快于预期及毛利率提升。
• 毛利率与净利率提升：毛利率达到60.8%，同比上升1.5个百分点；净利率为55.7%，同比上升8.1个百分点，主要受益于港元兑人民币升值带来的5,900万汇兑收益。
• 并表进度：郑州城轨学校和西安铁道技师学院已于2018年3月23日并表，而广州大学松田学院和广州松田职业学院预计将在2018年年末前完成并表。
• 盈利预测上调：基于并表时间提前和利润率超预期，公司18/19/20年收入预测上调至16.1/21.1/22.9亿元，调整后归母净利润分别上调至7.8/11.1/12.1亿元，调整后EPS为0.44/0.63/0.68港元。
• 目标价与评级：基于绝对估值，目标价下调至14.00港元，对应19年22xPE，但公司基本面受送审稿影响有限，因此上调至“买入”评级。

关键信息

• 郑州城轨交通中等专业学校：

  • 成立于2010年，位于郑州新郑新村产业园区，占地面积635亩。
  • 2017年营收2亿元人民币，同比增长25%；在校生人数2.4万人，同比增长14%。
  • 收购后预计在校生人数在20/21学年将达2.9万人，18/19/20年收入分别为2.27、2.59、2.86亿元人民币，净利润分别为0.91、1.14、1.37亿元人民币。

• 西安铁道技师学院：

  • 成立于2006年，变更为铁道技师学院于2015年，位于西安白鹿原大学城，占地500余亩。
  • 2017年在校生人数2万人，同比增长150%；收入同比增长151%至1.43亿元人民币。
  • 收购后预计在校生人数在20/21学年将达3.6万人，18/19/20年收入分别为2.05、3.05、3.39亿元人民币，净利润分别为0.90、1.40、1.63亿元人民币。

• 广州大学松田学院与广州松田职业学院：

  • 广州大学松田学院成立于2000年，2004年升格为独立学院，提供30个本科专业。
  • 广州松田职业学院成立于2007年，提供17个专科专业。
  • 收购后预计在校生人数在2020年将达到8.9千人，18/19/20年收入分别为1.75、1.85、1.98亿元人民币，净利润分别为0.67、0.76、0.85亿元人民币。

估值与投资建议

• 相对估值：公司19年调整后PE为23倍，高于行业平均水平。
• 绝对估值：基于WACC和长期增长率，公司合理价值区间为12.40-16.05港元。
• 目标价：下调目标价至14.00港元，对应19年22xPE。
• 投资建议：上调至“买入”评级，认为市场对送审稿的解读过于悲观。

风险提示

• 教学质量下滑可能导致就业率和起薪下降。
• 教育政策变动可能对盈利产生重大影响。
• 外延扩张策略不达预期可能影响公司增长。
• 部分收购尚未完成，可能影响业绩表现。

盈利预测（单位：百万人民币）

资产负债表（单位：百万人民币）

现金流量表（单位：百万人民币）

关键指标（单位：百万人民币）

估值方法的局限性说明

本报告所基于的分析依赖于多种假设，不同假设可能导致显著不同的结果。采用的估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，以专业审慎的方法进行研究，独立、客观地出具报告，并对报告内容和观点负责。