20200727-国金证券-博汇纸业-600966.SH-APP加持_4Q白卡加速提价_脱胎换骨的旅程开始_33页_3mb

博汇纸业 (600966.SH) 买入 (首次评级) 总结

核心内容

博汇纸业是国内白卡纸行业的重要参与者，2020年通过与APP的并购重组，进一步增强了其在白卡纸领域的竞争力。分析师预计公司未来三年的EPS分别为0.86元、1.21元和1.52元，当前股价对应2020-2022年的PE分别为13.3倍、9.4倍和7.5倍，给予公司2021年合理估值15倍，对应目标价格18.19元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

1. 短期景气度回升：随着内需和出口逐步恢复，白卡纸开工负荷率接近2017年高点，库存进入下行周期，四季度需求旺季将加剧供求矛盾，推动白卡纸价格加速上涨。
2. 中长期增长驱动：消费升级、白板纸替代、限塑令政策三大因素将推动白卡纸需求持续增长，预计未来5年复合增速达9%。白卡纸行业供给端将由龙头企业主导，APP在新增产能中占比近70%，将增强其行业话语权。
3. 并购协同效应显著：博汇纸业纳入APP体系后，将提升生产、研发、融资能力，形成“1+1>2”的协同效应，进一步优化国内白卡纸竞争格局。

关键信息

• 市场数据：总股本13.37亿股，总市值151.73亿元，年内股价最高11.73元，最低9.78元。
• 公司概况：公司成立于1994年，以白卡纸为核心业务，2019年白卡纸营收占比达80.93%，机制纸产能达448万吨。
• 并购进展：APP收购博汇纸业已通过反垄断审查，预计持股比例达48.84%，白卡纸市占率有望提升至52%。
• 产能扩张：未来三年国内白卡纸新增产能270万吨，其中APP占67%。预计2021年公司造纸产能将达493万吨。

投资逻辑

• 短期因素：内需与出口回暖，白卡纸开工率接近峰值，库存下降，四季度需求旺季将推动价格上行。
• 中长期因素：消费升级、白板纸产能清退、限塑令政策推动白卡纸需求增长，行业集中度提升，周期属性减弱。
• 并购协同：APP与博汇合并后，将提升白卡纸行业的集中度，降低价格波动率，增强盈利能力。

风险提示

• 并购整合不及预期；
• 白卡纸产能过度扩张导致价格下跌；
• 股权质押违约风险；
• 限塑令推进不及预期；
• 原料价格大幅波动。

股价上涨催化因素

1. 四季度白卡纸加速提价；
2. 收购完成后APP可能将白卡纸资产注入博汇；
3. 外废禁令导致白板纸成本上升，加速白卡替代；
4. 限塑令推动塑料制品向白卡纸替代。

估值与目标价格

• EPS预测：2020-2022年分别为0.86元、1.21元、1.52元；
• PE估值：当前股价对应2020-2022年PE分别为13.3倍、9.4倍、7.5倍；
• 目标价格：给予2021年合理估值15倍，对应目标价18.19元。

下游需求分析

• 白卡纸应用领域：药品、食品包装、香烟、餐饮包装等；
• 限塑令影响：预计2025年白卡纸替代需求达74.5万吨；
• 外卖行业：2020年外卖用户规模达4.21亿人，预计2021年底达5.7亿人，带动白卡纸餐盒需求增长。

行业竞争格局

• 产能集中度：白卡纸行业CR3有望超过80%，APP和博汇合并后将成为行业龙头；
• 价格波动：集中度提升后，白卡纸价格波动率降低，价格底部逐步抬升。

总结

博汇纸业凭借与APP的并购重组，有望在白卡纸行业中占据主导地位，提升市场份额与盈利能力。短期来看，四季度需求旺季将推动白卡纸价格加速上涨；中长期来看，消费升级、环保政策及白板纸产能清退将共同驱动白卡纸需求增长，行业进入良性循环。公司估值合理，具备较强成长性，首次评级为“买入”。