轻工行业12月行业洞察报告：成本端影响叠加需求边际改善利好业绩回暖，造纸行业景气度拐点有待验证-20191222-银河证券-24页_1mb

报告摘要

造纸行业研究报告总结

核心内容

行业发展阶段与特征

中国造纸行业相较于美国成熟市场尚处于成熟阶段初期，整体呈现缓慢增长。行业具有一定的周期性特征，其中包装纸需求与经济周期高度相关，而生活用纸因属必需消费品具备一定的抗周期能力。整体行业集中度偏低，未来提升空间较大，且尚未形成绝对领先的龙头企业。

需求端分析

包装用纸：需求增长空间巨大，受电商与快递行业快速发展推动，2019年快递数量突破600亿件，纸包装需求稳定增长。包装用纸市场集中度较低，CR4仅为30.23%，CR8为38.92%，存在提升空间。
生活用纸：需求与人均收入水平同步提升，中国人均消费量远低于欧美和亚洲其他发达地区，提升空间巨大。生活用纸具备较强的不可替代性，且消费增长趋势显著优于其他地区。
文化用纸：市场集中度相对较高，CR4为57.48%，CR8为72.74%，CR10为76.40%，表明该细分市场已相对成熟。

供给端分析

政策影响：环保政策趋严，推动行业去产能，促使行业集中度提升。截至2019年10月，约40%的造纸企业尚未取得排污许可证，政策执行将加速行业整合。
原材料供应：中国木浆及废纸供应依赖进口，制浆成本高，导致成本端压力较大。龙头企业通过布局上游资源（如太阳纸业在老挝拥有林木资源）和提升自给率（如晨鸣纸业纸浆自给率超70%）缓解成本波动影响。
产能扩张：行业进入去产能中后期，部分落后产能逐步退出，行业龙头通过扩产抢占市场份额，推动集中度提升。

主要观点

行业景气度：造纸行业整体景气度有所回暖，但行业拐点尚未完全验证，业绩改善主要依赖成本端的缓解和需求端的韧性。
结构性亮点：包装纸和生活用纸成为行业增长的主要驱动力，具有较大的市场空间。
竞争格局：行业集中度偏低，竞争激烈，但龙头企业在政策与成本端优势下有望进一步扩大市场份额。
未来趋势：随着环保政策落实和行业整合，造纸行业有望向成熟市场靠拢，形成寡头竞争格局。

关键信息

环保政策：推动去产能和行业集中度提升，企业需通过环保合规提升竞争力。
成本控制：上游原材料成本是造纸行业盈利的关键，龙头企业通过资源掌控和自给率提升降低成本。
需求韧性：生活用纸和文化用纸需求相对稳定，而包装纸受经济周期影响较大，但仍有增长潜力。
行业集中度：中国造纸行业CR10为44.10%，远低于美国的90%，未来提升空间较大。
投资标的：推荐太阳纸业（002078.SZ）、晨鸣纸业（000488.SZ）和山鹰纸业（600567.SH），分别受益于上游资源布局、成本优势和行业集中度提升。

投资建议

配置建议：关注造纸行业龙头企业的成本控制能力和市场集中度提升带来的业绩改善。
核心组合：
- 太阳纸业：布局上游产能，拥有丰富林木资源，缓解原材料议价压力。
- 晨鸣纸业：纸浆自给率高，成本端优势明显。
- 山鹰纸业：受益于外废配额集中和行业集中度提升。

风险提示

环保政策执行不及预期：可能影响行业去产能进度。
行业产能扩张超出预期：可能导致供需失衡。
上游纸浆价格回升：可能增加企业成本压力。

财务表现

利润表：2019年前三季度行业营收同比下降2.95%，但净利润降幅有所收窄，毛利率改善。
资产负债表：资产负债率有所下降，资产结构优化。
现金流量表：收入现金比稳定，盈利质量较好。
杜邦分析：ROE受销售净利率提升推动，但整体仍处于较低水平。

资本市场表现

行业指数表现：2018年年初至今中信造纸指数下滑24.60%，跑输上证综指和深证成指，估值指标处于较低历史百分位。
市场情绪与风险指标：造纸行业处于低配状态，未来有望被市场重新配置，风险溢价处于历史均值附近，下行风险较小。

行业对比与国际经验

国际经验：美国造纸行业集中度高，龙头具备全球布局和上下游一体化能力，而中国造纸企业受资源限制，集中度较低。
中国现状：龙头企业开始尝试海外资源布局，但整体仍以国内业务为主。

行业挑战与建议

挑战：行业集中度低、上下游议价能力弱、原材料依赖进口。
建议：提升原材料自给率、加强环保合规、推动行业整合以提升集中度。

评级体系

行业评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避，分别对应行业指数超越市场平均回报20%及以上、超越市场平均回报、与市场平均回报相当、低于市场平均回报10%及以上。
公司评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避，分别对应公司股价超越分析师平均回报20%及以上、10%-20%、与分析师平均回报相当、低于分析师平均回报10%及以上。

总结

中国造纸行业正处于从低集中度向更高集中度发展的阶段，受环保政策与成本端改善双重驱动，行业景气度有所回暖，但拐点尚未确认。包装纸与生活用纸作为结构性亮点，未来增长空间较大。龙头企业通过上游资源掌控和市场集中度提升，有望进一步扩大市场份额，改善盈利水平。当前行业估值较低，存在投资机会，但需关注政策执行、原材料价格波动及行业集中度提升的可持续性。

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