20171121-中泰证券-信用品周报_从三季报看信用债_关注基本面与超额利差背离的行业_21页_1mb

信用债市场分析报告总结

核心内容

本报告基于2017年1-9月上市公司三季报数据，结合信用债市场表现，分析了信用债的超额利差与行业基本面之间的关系，探讨了当前市场环境下哪些行业值得关注。

主要观点

1. 行业基本面改善：2017年1-9月，多数行业营收和毛利率持续改善，显示行业整体发展势头良好。尤其是交通运输、钢铁、电子等行业增速显著，但中下游行业如纺织服装、商业贸易等的杠杆率有所上升。

2. 超额利差逆势走扩：尽管行业基本面改善，但产业债的超额利差却在走扩，尤其是4-5月和10月，超额利差走扩主要受到市场悲观情绪影响，而非基本面变化。

3. 现金流与偿债压力：企业经营活动现金流未明显改善，部分行业如建筑装饰、房地产等降幅显著。但筹资活动现金流有所增强，表明企业外部融资能力提升。

4. 行业分化明显：不同行业的超额利差与基本面变化存在差异，其中公用事业、医药生物、休闲服务三个行业的超额利差收窄幅度远低于企业业绩改善幅度，值得关注。农林牧渔行业则超额利差收窄幅度高于业绩表现，需警惕其是否存在过度收窄的风险。

5. 市场表现：一二级市场收益率均上行，信用利差小幅走扩。其中，短端信用债收益率上升幅度较大，城投债收益率全面上行，但整体表现尚可。

关键信息

1-9月行业整体情况

• 营收与毛利率：2017年1-9月，所有行业的营业总收入均保持正增长，毛利率改善明显，其中采掘、综合、国防军工等行业毛利率提升超2个百分点。
• 杠杆率：企业杠杆率整体下降，尤其是周期性行业如钢铁、采掘等，但中下游行业如纺织服装、电子等的杠杆率仍有所上升。
• 现金流：经营现金流未明显改善，但筹资现金流增强，显示企业融资能力提升。

行业超额利差与基本面关系

• 一致性行业：采掘、轻工制造、非银金融等行业超额利差与基本面基本一致。
• 背离行业：钢铁、综合、有色金属、公用事业等行业超额利差与基本面出现背离，需重点关注。
• 特别关注行业：
  • 超额利差收窄不足：公用事业、医药生物、休闲服务行业。
  • 超额利差过度收窄：农林牧渔行业。

信用债市场回顾

• 发行情况：上周信用债发行规模为1015.80亿元，净融资量为-200.92亿元，净融资额仍为负。
• 收益率变动：一二级市场收益率均上行，中低等级信用债收益率上升幅度较大，AAA中票上行8个bp，AA+品种上行100个bp。
• 信用利差：信用债利差小幅走扩，但整体幅度较小，市场流动性尚可，信用风险可控。
• 超额利差：产业债超额利差走扩，但部分行业如采掘、军工等表现相对稳定。

行业表现排名（2017Q3）

信用债市场动态

• 发行与融资：上周取消发行规模达107亿元，净融资量为负，显示市场融资需求疲软。
• 收益率变化：中低等级信用债收益率上行，AAA中票小幅上行，AA+品种上行幅度较大。
• 信用利差：信用利差小幅走扩，但整体幅度有限，市场流动性尚可。
• 超额利差：产业债超额利差走扩，但部分行业如采掘、军工等表现稳定。

风险提示

• 政策变动：政策超预期变动可能对市场造成冲击。
• 资金紧张：资金超预期紧张可能影响市场流动性。
• 超额利差偏差：超额利差计算方式可能存在偏差，影响市场判断。

投资建议

• 关注背离行业：公用事业、医药生物、休闲服务等行业需重点关注。
• 警惕过度收窄行业：农林牧渔行业需警惕其超额利差是否存在过度收窄风险。
• 市场情绪影响：当前市场情绪对超额利差影响较大，需结合基本面进行分析。

附录

• 图表：包括行业营收、毛利率、杠杆率、现金流变化等图表，以及信用债收益率、利差变化情况。
• 评级说明：报告中包含股票和行业评级说明，供投资者参考。

分析师：齐晟
执业证书编号：S0740517040002
Email：qisheng@r.qlzq.com.cn
来源：WIND，中泰证券研究所