20260824-招银国际-三生制药-01530.HK-707_remains_the_key_value_driver_5页_1mb

3SBio (1530 HK) 总结

核心内容

3SBio 在2026年第一季度（1H26）报告了收入为人民币45.26亿元，同比增长3.9%。主要增长动力来自于707项目的里程碑付款，为人民币8.52亿元。然而，扣除许可收入后的持续收入同比下降15.6%至人民币36.74亿元，主要受到增值税调整、报销控制和VBP相关压力的影响。归属于公司的净利润同比下降15.6%至人民币11.47亿元，主要是由于外汇损失。扣除外汇和其他非经营性因素后，调整后的净利润同比增长26.5%。

主要观点

• 707项目是关键增长驱动：707在全球范围内的临床试验进展迅速，Pfizer已注册11项全球试验并启动了其中9项，包括3项全球III期试验。预计在2026年下半年将启动与PADCEV联合的III期试验。这些进展推动了公司收入增长，并被视为主要的上行催化剂。
• 短期销售压力仍存：尽管707带动收入增长，但公司传统产品的销售仍面临挑战，2026年上半年同比下降19.3%。主要原因是增值税调整、报销控制及监管环境趋严。
• 2027年可见性提升：预计2027年起，公司产品的销售可见性将有所改善。增值税影响将在2026年消化完毕，TPIAO的最终NRDL谈判预计在2026年底完成，从而减少定价不确定性。此外，预计2027年将有多个新批准产品贡献收入。
• 临床数据读出预期：预计2026年下半年至2027年将有多项临床数据发布，包括707、705、706、627、SSS68等的II期和I期数据，以及TPIAO的海外桥接试验批准。
• 估值与目标价：分析师维持“买入”评级，将目标价调整为港币34.78元，基于10年DCF模型，折现率10.11%，终端增长率2.0%。公司目前股价为港币17.83元，较目标价有95.1%的上涨空间。

关键信息

财务表现

• 收入：1H26为45.26亿元，FY26E预计为91亿元，FY27E为84.03亿元，FY28E为92.3亿元。
• 净利润：1H26为11.47亿元，FY26E预计为20.7亿元，FY27E为16.12亿元，FY28E为18亿元。
• 每股收益（EPS）：1H26为0.82元，FY26E为0.82元，FY27E为0.64元，FY28E为0.71元。
• 毛利率：1H26为83.08%，FY26E预计为83.08%，FY27E为79.69%，FY28E为80.06%。
• 营业利润率：1H26为27.16%，FY26E预计为27.16%，FY27E为22.88%，FY28E为23.26%。
• 净利率：1H26为22.75%，FY26E预计为22.75%，FY27E为19.18%，FY28E为19.51%。

财务预测

• DCF估值：2026E的FCFF为1819亿元，终端价值为123939亿元，总现值为67307亿元。
• 估值指标：P/E（2026E）为18.7倍，P/B为1.2倍，股息收益率为1.5%。

估值敏感性分析

• WACC变动：当WACC为9.11%时，估值为45.03亿元；当WACC为11.11%时，估值为32.66亿元。
• 终端增长率变动：当终端增长率为3.00%时，估值为40.50亿元；当终端增长率为1.00%时，估值为30.40亿元。

投资建议

• 评级：BUY
• 目标价：港币34.78元
• 风险提示：临床开发风险、核心产品销售不及预期。

其他信息

• 公司结构：招商银行全资附属机构，TMF（Cayman）有限公司持股22.8%，Decade Sunshine持股19.6%。
• 股票表现：1个月涨幅5.4%，3个月跌幅6.1%，6个月跌幅25.4%。
• 风险披露：分析师未提供个性化投资建议，信息仅供参考，不构成投资决策依据。

CMBIGM评级定义

• BUY：股票在未来12个月内预期有超过15%的回报。
• HOLD：股票在未来12个月内预期有+15%至-10%的回报。
• SELL：股票在未来12个月内预期有超过10%的损失。
• NOT RATED：未被CMBIGM评级。
• OUTPERFORM：行业预期跑赢相关基准。
• MARKET-PERFORM：行业预期与相关基准持平。
• UNDERPERFORM：行业预期跑输相关基准。