20260915-华泰证券-华泰_互联网_二合游戏_全球休闲赛道新增长极_40页_7mb

华泰 | 互联网：二合游戏——全球休闲赛道新增长极

核心内容

二合游戏（Merge Game）正成为全球休闲游戏市场的重要增长极，其核心在于通过“合成+剧情+经营+养成”的多层内容结构，推动休闲游戏从玩法驱动向内容驱动转型。相比传统三消游戏，二合游戏具有更低的上手门槛、更强的内容承载能力以及更长的用户生命周期，未来有望持续吸收成熟益智及泛休闲用户，并向模拟经营、轻策略等相邻品类拓展。

主要观点

• 增长潜力大：2025年全球二合游戏IAP收入达14亿美元，同比增长80%，成为增长最快的细分方向之一。预计长期市场空间可达73-115亿美元。
• 内容驱动升级：二合游戏通过剧情、经营、养成等系统构建长线内容运营体系，推动用户从短期消遣转向长期成长体验。
• 工业化能力成为竞争核心：随着玩法成熟，行业竞争重心转向工业化研运能力，中国厂商凭借在三消、SLG等品类积累的经验，快速占据全球市场，目前约占全球二合收入的70%。
• 商业模式向中重度演进：二合游戏通过混合变现（IAP + IAA）、赛季通行证、限时活动等机制，提升用户生命周期价值（LTV）和ARPU。
• 中国厂商引领发展：如柠檬微趣、点点互动等厂商，通过高密度LiveOps、剧情驱动、精细化运营等策略，成功在海外市场建立竞争优势。

关键信息

市场表现

• 2026H1全球二合游戏IAP收入突破21亿美元，2026年第二季度首次突破10亿美元。
• 2025年全球二合游戏收入达14亿美元，同比增长80%。
• 2025年全球休闲游戏市场规模约210亿美元，整体进入存量竞争阶段，但二合仍保持快速增长。
• 二合游戏收入占全球益智游戏收入的近三分之一，成为合成品类主流方向。

产品演进路径

1. 起步期（2010-2015）：合成玩法初步形成，以《Triple Town》《Threes!》等产品为代表。
2. 成型期（2015-2020）：“合成+X”模式初步验证，如《Dragons!》《Ever》等产品。
3. 扩张期（2020-2022）：规则简化为二合，如《Mansion》，实现用户规模跃迁。
4. 成熟期（2022至今）：工业化竞争加剧，中国厂商如柠檬微趣、点点互动等主导市场。

中国厂商优势

• 工业化研运能力：在三消、SLG等品类积累的买量、内容生产、LiveOps经验，快速迁移至二合赛道。
• 高密度LiveOps：如《Gossip Harbor》《Tasty Travels》等产品，通过高频活动维持用户活跃度。
• 内容深度与叙事能力：如《Gossip Harbor》通过剧情驱动用户行为，实现高LTV与高ARPU。

头部产品对比

商业模式演进

• 混合变现体系：以内购（IAP）为核心，广告（IAA）为补充，覆盖用户完整生命周期。
• 付费点扩展：从单纯购买资源转向购买成长效率与内容体验，提升用户付费意愿。
• ARPU提升：头部二合产品ARPU普遍高于传统三消，部分达到其2倍。

我们与市场观点不同之处

• 关注长期结构性升级：认为二合游戏代表休闲游戏内容化、工业化及长期价值经营的升级方向，而非短期玩法红利。
• 重视工业化能力：认为二合赛道竞争壁垒由玩法创新转向内容生产效率与运营能力。
• 强调用户价值提升：认为二合游戏通过剧情、经营、装扮、活动等机制，将用户付费从短期资源消费转向长期内容消费，提升LTV与ARPU。

风险提示

• 行业竞争加剧，新品成功率低。
• 海外市场经营存在不确定性。
• 宏观环境变动可能影响用户消费意愿。

赛道方法论

1. LiveOps驱动增长

• 高频活动：通过小时、日度、周度、月度等多层次活动体系，持续制造玩家目标与消费场景。
• 活动嵌套：活动积分与主游戏进度相互促进，形成正反馈循环。

2. 精密玩法与数值设计

• 合成路径：鼓励玩家进行持续决策，提升策略深度。
• 随机反馈：通过随机掉落与限时气泡，增强玩家重复游玩意愿。
• 能量倍率机制：提升资源循环效率，缩短成长周期。

3. 工业化复制能力

• 内容迁移：借鉴三消、SLG等成熟品类经验，提升研发与发行效率。
• 买量策略：采用高ROI导向的广告投放，精准触达目标用户。
• 数据驱动优化：通过中台系统与自动化平台，提升运营效率与用户转化率。

赛道展望

• 市场规模：预计长期市场空间可达73-115亿美元，若以80%中国厂商份额测算，对应收入约58-92亿美元。
• 用户拓展：二合游戏用户画像以女性及成熟年龄层为主，具备进一步拓展空间。
• 商业化深化：随着AI在内容生成、素材优化、数据分析等环节的应用，二合游戏将实现更高效的工业化发展。

总结

二合游戏正在引领休闲游戏向内容化、工业化和长期价值经营转型，凭借更低的上手门槛、更丰富的内容承载能力及更高效的运营体系，成为全球休闲游戏市场的新引擎。中国厂商凭借成熟的工业化能力与全球发行经验，正快速占据市场主导地位，未来有望进一步扩大优势。随着行业进入存量竞争阶段，二合游戏的商业模式与用户价值将不断深化，推动其向高LTV内容型产品演进。