20260826-东吴证券-宏观深度报告_如何看待金铜油共振的持续性_20页_2mb

宏观深度报告总结 20260826

核心内容

2026年6月至8月期间，黄金、原油和铜价呈现共振走强态势，涨幅分别达17%、30%和9%。这种多资产同步上涨主要受到地缘政治风险溢价抬升和海外流动性顺风期的推动，同时也反映了全球供应链脆弱性与美元信用的弱化。

主要观点

1. 黄金：多重属性提振，反弹有望更上台阶

• 金价走势：8月5日，金价技术性突破低位区间，周线MACD确认金叉形态，显示金价具备上行动能。
• 金融属性：美元指数和美债利率的阶段性回落，削弱了黄金作为不生息资产的相对吸引力，但美元流动性顺风期为金价提供支撑。
• 货币属性：美国财政赤字持续扩大，利息支出占比高，强化了去美元化逻辑对黄金的支撑。
• 供需逻辑：中国央行持续增持黄金，外汇储备中黄金占比升至9%；SPDR黄金ETF在Q3转向净流入，显示市场资金对黄金配置意愿提升。
• 未来预期：在乐观情境下，金价有望触及5000美元/盎司；黄金股上涨需依赖大盘和实物金价共同提振。

2. 铜：关税博弈叠加供给约束，延续偏强震荡概率较高

• 铜价走势：年初至今涨幅达15%，接近历史前高。主要受益于美国对铜关税预期的博弈、供给端结构性约束及地缘因素带来的战略资源溢价。
• 库存与价差：全球显性铜库存处于低位，LME铜库存下降，现货-期货价差走高，指向短期供给趋紧，市场多头情绪强化。
• 供给端扰动：智利铜产量同比下降7.7%，创2007年以来新低；铜精矿加工费TC跌至-181美元/千吨，显示冶炼厂为获取原料相互竞争。
• 需求端支撑：美国库销比下降，显示经济景气；AI和新能源产业需求持续增长，支撑铜价。

3. 原油：资产定价核心变量，年内中枢或难系统性下移

• 油价走势：2026年6-8月呈现“V型”走势，受美伊局势反复影响，布油一度回到90美元/桶高位。
• 供给冲击：霍尔木兹海峡通行量压缩过半，美国战略石油储备库存降至1982年以来新低，显示市场缓冲空间有限。
• 技术信号：2026年2月布伦特原油月线MACD出现金叉形态，历史数据显示，该信号通常预示中期油价走强。
• 未来预期：若美伊对峙持续，布油价格或维持在80-90美元/桶区间；若局势进一步恶化，不排除油价再创新高。

关键信息

地缘政治与流动性因素

• 美伊局势反复推动油价上涨，霍尔木兹海峡运力紧张，每日通过油轮数降至10艘以下，甚至仅1艘。
• 美联储加息预期收敛，美元强势基础转弱，推动风险资产温和上涨。

财政与债务问题

• 美国财政赤字持续扩大，2026财年6月累计赤字达1.37万亿美元，利息支出占比超过国防支出。
• 美债总规模接近40万亿美元，美元占全球外储比重降至57%，去美元化逻辑增强。

黄金多属性支撑

• 黄金受益于金融属性（弱美元）、货币属性（去美元化）、避险属性（地缘风险）及商品属性（供需失衡）。
• SPDR黄金ETF在Q3转向净流入，显示市场资金配置黄金意愿增强。

铜价多重因素共振

• 铜价上涨受益于美国关税预期博弈、供给约束、高需求景气度及TC下行。
• LME铜价与秘鲁指数联动性较强，铜价上涨带动秘鲁出口收入及政府财政。

油价中枢难以下移

• 油价中枢或难回到冲突前水平，技术面MACD金叉形态预示中期走强。
• 美国战略石油储备库存降至历史低位，市场安全缓冲空间有限。

风险提示

1. 海外机构预测可能存在误差；
2. 高油价可能抑制全球工业生产需求；
3. 美伊地缘因素可能提升美联储货币政策不确定性，扰动全球流动性。

图表目录概览

• 图1：6月末至今金油铜价共振走强；
• 图2：美林+库存周期的资产映射；
• 图3：黄金ETF波动率与伦敦金现；
• 图4：白银价格与金银比；
• 图5：黄金定价的四重属性；
• 图6：黄金的金融属性呈现非对称性；
• 图7：美国历年财政赤字；
• 图8：2024-2025财年美国利息支出高于国防支出；
• 图9：美元占全球公开储备金比重自2016年初步下降；
• 图10：中国央行在金价低位加码购金；
• 图11：SPDR黄金ETF持有量及国际金价；
• 图12：上金所黄金现货成交额仍处低位；
• 图13：境内外黄金价差与汇率关系；
• 图14：主要国家央行黄金储备；
• 图15：2026年7月欧洲和亚洲资金ETF需求较高；
• 图16：新兴市场国央行仍为2026H1黄金增配主力；
• 图17：1970年以来金价运行的三轮牛市；
• 图18：黄金股的上涨需要大盘和实物金价的共同提振；
• 图19：CME利率期货对美联储政策利率预期；
• 图20：LME铜库存下降，现货-期货价差走高；
• 图21：2021年流动性宽松+绿色转型叙事下的铜价逼仓；
• 图22：全球显性铜库存概况；
• 图23：铜冶炼厂现货粗炼费TC；
• 图24：LME铜价与MSCI秘鲁指数联动性较强；
• 图25：LME铜价及美国库销比；
• 图26：美国消费投资信心指数温和上行；
• 图27：美联储资产负债表规模及联邦基金目标利率；
• 图28：原油中东出口量；
• 图29：美国战略石油储备库存迅速消耗；
• 图30：霍尔木兹海峡过境船舶数；
• 图31：OPEC产油国的原油日产量；
• 图32：原油与美国CPI联动较强；
• 图33：美国原油与石油:商业及储备库存。

投资建议

• 黄金：短期反弹动能强劲，有望触及5000美元/盎司；
• 铜：受关税预期、供给约束及新能源需求支撑，偏强震荡概率较高；
• 原油：年内中枢或难系统性下移，油价可能维持在80-90美元/桶区间震荡。

东吴证券投资评级标准

• 公司投资评级：买入、增持、中性、减持、卖出；
• 行业投资评级：增持、中性、减持。

免责声明：本报告仅供专业投资者使用，不构成投资建议，使用本报告需谨慎。