宏观点评：再论经济去金融化-240616-天风证券-10页_488kb

中国经济去金融化：金融数据与经济数据背离分析

在全球宏观背景下，中国近期金融数据表现偏弱，但中国经济内在活力得到验证。报告认为，这种现象是经济转型背景下“去金融化”的体现，金融数据对经济数据的领先性逐渐减弱，不再适合作为经济周期判断的主要依据。

M1指标有效性下降

原因分析

1. 地产持续下行：居民存款向企业存款转化渠道受阻，地产对信贷的支持力度减弱
2. 黑金数据影响：规范手工补息、理财分流等因素直接造成M1同比转负

M1与PMI背离

尽管M1连续两个月负增长，PMI指标却出现企稳，显示实体部门并未面临资金短缺压力，信贷资金对实体支持力度不弱

信贷结构与效率变化

核心观点

充裕的存量贷款以及信贷主体变化已使新增信贷对经济的指示意义减弱

具体表现

• 短期因素：低效资金沉淀，工业贷款增速（10.9%）远超制造业投资增速（6.6%）
• 政策回应：央行强调盘活低效存量贷款，加强“手工补息”治理
• 历史对比：1953-2022年，每元信贷对GDP带动效应从16.36元降至0.489元

社融指标的局限性

原因分析

1. 信用债结构变化：地产、城投相关债券融资占比下降（2017-2019年占比42%）
2. 表外融资萎缩：信托贷款+委托贷款规模持续下行
3. 直接融资弱化：2024年5月企业债同比增长19%，低于社融和信贷增速

转型背景下的新判定逻辑

伴随高负债拉动增长模式退出历史舞台，中国金融体系正在重构与实体经济的关系。即使金融指标放缓，实体支撑仍强，关键在于转向经济数据而非金融指标。

当前宏观研判应关注：

• 企业经营景气度（BCI融资环境指数达45.5%）
• 工业企业端生产活动预期
• 制造业投资动能
• 专项债/专项债限额比率
• 基建实物工作量完成情况

结论：淡化金融总量关注实体活力

报告指出，在经济转型过程中，金融资源总量充裕但配置效率提升，需调整研判视角。未来可能观察到：

• M2余额/GDP比值持续高于发达国家水平（2023年末达23%）
• 新动能贷款（高新技术、“专精特新”、科技中小企业）高增速持续
• 信贷扩张与经济增长贡献率脱钩趋势持续

该研究强调，需关注结构性变化而非总量波动，决策应更多依赖经济基本面数据。