20210528-申港证券-经济增长专题报告二_降低对_补偿性_消费的期待_15页_1mb

报告摘要

投资摘要总结

核心内容

本摘要主要分析了疫情后消费恢复情况、居民消费与储蓄决策、以及消费何时能够恢复。重点指出线下消费动力不足、中低收入群体消费修复乏力、居民杠杆与利率对消费的影响，以及与非典和自然灾害的对比分析。

主要观点

消费恢复动力不足：尽管线下消费场景逐步开放，但4月社零数据与五一旅游数据表明线下消费动力仍显不足，可选消费需求增速回落，居民消费未达市场预期。
消费三阶段恢复：
- 阶段一：必选消费托底，食品饮料日用品等消费表现稳定。
- 阶段二：线下场景线上化，通讯器材、金银珠宝等高单价商品消费增长显著。
- 阶段三：随着防控政策松绑，线下餐饮消费缓慢复苏。
居民收入修复慢于经济增速：居民收入增长速度滞后于经济整体复苏，尤其农村居民消费恢复乏力。
限额以上企业恢复快于整体：限额以上企业消费品零售总额自去年5月已实现同比正增长，恢复显著快于整体社零消费。
低收入人群修复敏感度不高：限额以下企业消费恢复缓慢，低收入群体处于负反馈循环中，收入受损、消费乏力、行业营收恢复缓慢，进一步抑制低端消费。
居民杠杆与利率影响：短贷回落至常态，长贷高增有压力，中长期贷款更多流向地产，对相关消费形成压制。通胀预期将挤压居民可支配收入。
消费储蓄决策机制：居民消费取决于收入与储蓄，收入恒定下由偏好决定。疫情后，居民因收入不确定性增加而提高预防性储蓄。
历史对比分析：
- 非典疫情：对需求端冲击有限，次年居民收入与消费恢复。
- 自然灾害：对供给端冲击显著，短期和中期均提升储蓄率，影响消费中枢。
消费恢复预期：居民收入有望在4季度回归常态，乐观预期下消费将随之恢复，但在此之前难见明显反弹。

关键信息

消费数据表现

社零同比：2021年4月社零同比增长17.7%，两年平均增长4.3%。
五一旅游数据：五一日均旅客运输量同比增长102.7%、177.4%，但旅游收入仅恢复至2019年77%。
限额以上企业：自去年5月实现同比正增长，恢复快于整体。
高单价商品：通讯器材、金银珠宝两年平均增速分别为13.2%、14.2%。
限额以下企业：主要是餐饮、批发零售，恢复缓慢，拖累社零消费。
居民收入：一季度全国居民人均可支配收入名义增长13.7%，两年平均增长7.0%。
农村居民收入：恢复快于城镇，但消费仍显乏力。
居民贷款：短贷回落至常态，长贷高增有压力。
房贷利率：逐步回归常态，对地产及相关消费形成压制。
通胀预期：持续推高消费品价格，挤压居民可支配收入。
预防性储蓄：疫情后居民预防性储蓄上升，抑制消费恢复。
非典与新冠对比：
- 非典疫情恢复快，居民收入次年恢复。
- 新冠疫情尚未完全结束，消费恢复进度仍待观察。
自然灾害影响：短期和中期均显著提升储蓄率，对消费中枢有拉低作用。

消费何时恢复

经济修复前提：消费作为慢变量，需待GDP修复至疫情前水平后才可能恢复。
乐观预期：4季度居民收入有望回归常态，消费随之恢复。
历史经验：非典疫情次年居民收入与消费恢复，而新冠疫情影响更深远，恢复进度尚未明朗。

风险提示

货币政策超预期收紧
经济修复超预期
疫情反复及大规模复发
海外关系变动

2021年中国主要经济指标预测

指标	2017A	2018A	2019A	2020A	2021E
实际GDP	6.90	6.70	6.10	1.60	9.00
名义固定资产投资	7.20	5.90	5.40	2.90	6.50
名义社会零售总额	9.40	8.16	8.00	-3.5	13.00
CPI	1.56	2.10	2.90	2.50	1.20
PPI	6.31	3.54	-0.32	-1.50	1.50
顺差对GDP贡献度	0.6	-0.60	0.70	0.25	0.10
利率（1年期存款）	1.5	1.5	1.5	1.5	1.5
汇率	6.59	6.89	7.01	6.50	6.20

分析师信息

曹旭特：分析师，SAC执业证书编号：S1660519040001
刘雅坤：研究助理，SAC执业证书编号：S1660120080015
联系方式：liuyakun@shgsec.com

行业评级体系

申港证券行业评级体系

评级	说明
增持	报告日后6个月内，相对强于市场基准指数收益率5%以上
中性	报告日后6个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间
减持	报告日后6个月内，相对弱于市场基准指数收益率5%以上

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买入	报告日后6个月内，相对强于市场基准指数收益率15%以上
增持	报告日后6个月内，相对强于市场基准指数收益率5%~15%之间
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