经济增长专题报告二：降低对“补偿性”消费的期待_15页_1mb

投资摘要总结

核心内容

本文分析了疫情后消费恢复的现状与趋势，指出尽管线下消费场景逐步开放，但整体消费动力依然不足。居民消费主要由收入与储蓄决定，而收入修复速度慢于经济增速，中低收入群体受到的冲击更为显著。同时，文章指出疫情对消费的冲击具有阶段性特征，并通过历史对比（非典、自然灾害）进行趋势判断，认为居民收入有望在4季度回归常态，消费将随之恢复，但在此之前，补偿性消费难以出现。

主要观点

• 线下消费动力不足：尽管疫情限制解除，但4月社零数据和五一旅游数据表明线下消费恢复缓慢，市场对补偿性消费的期待未达预期。
• 消费恢复呈现三阶段：
  • 阶段一：必选消费托底，如食品、日用品等保持稳定。
  • 阶段二：线下场景线上化，通讯器材、金银珠宝等可选消费品类表现突出。
  • 阶段三：随着防控政策松绑，线下消费逐步复苏，但餐饮消费恢复缓慢。
• 居民收入修复慢于经济增速：居民收入增长与经济增速不匹配，导致消费修复乏力。
• 农村消费恢复弱于城镇：农村人均收入增长快于城镇，但消费增速不及城镇，显示中低收入群体受疫情影响更大。
• 限额以上企业恢复快于整体：限额以上企业消费已恢复至疫情前水平，而限额以下企业（如餐饮、批发零售）恢复乏力，成为消费拖累项。
• 低收入人群陷入负反馈循环：收入受损、消费乏力、行业营收恢复缓慢，进一步压制低端消费。
• 居民杠杆变化：短贷回落至常态，长贷高增有压力，利率常态化对地产及相关消费有压制作用。
• 通胀预期挤压可支配收入：上游涨价向下游传导，导致消费价格上升，居民实际可支配收入下降。
• 消费恢复依赖中低收入群体：消费修复的关键在于中低收入居民的收入预期恢复，而他们对杠杆依赖较低，需更强信心才能推动消费。

关键信息

2021年消费趋势

• 社零同比数据：2021年1-4月社零同比增长29.6%，两年平均增长4.3%；4月社零同比增长17.7%，环比增长0.32%。
• 旅游收入恢复：五一旅游收入恢复至2019年的77%，但未达疫情前水平。
• 限额以上企业消费：
  • 汽车及零配件占比39.25%，是拉动消费的主要力量。
  • 限额以上企业消费自2020年5月已实现同比正增长，恢复快于整体。
• 限额以下企业消费：
  • 主要为餐饮和批发零售，其中餐饮占比13%，批发零售占比87%。
  • 限额以下企业消费恢复乏力，成为社零消费的主要拖累项。
• 居民收入与消费关系：
  • 城镇居民人均可支配收入同比增长12.2%，农村增长16.3%。
  • 但农村消费恢复速度弱于城镇，显示中低收入群体消费能力受疫情影响更显著。
• 居民储蓄决策：
  • 预防性储蓄在疫情后仍处于上升趋势，居民更倾向于依据当期收入进行消费。
  • 收入不确定性越大，储蓄倾向越强，消费修复需依赖收入预期恢复。

历史对比分析

• 非典疫情（2003年）：
  • 疫情于2002年12月开始，2003年6月结束。
  • GDP在当年恢复，居民收入次年恢复，消费次年恢复。
  • 非典对需求端冲击有限，消费在疫情后较快恢复。
• 新冠疫情（2020年）：
  • 疫情持续时间更长，防控措施更为严格。
  • 消费恢复进度慢于非典，居民收入尚未完全修复。
  • 疫情对供给端影响更显著，类似自然灾害，居民储蓄率上升，消费中枢下移。
• 自然灾害对比：
  • 汶川地震显示，短期储蓄率上升显著，中期仍保持较高水平。
  • 易北河洪水则显示，次年储蓄率开始下降，随后缓慢回升。

消费恢复展望

• 消费恢复滞后于经济修复：消费作为慢变量，将在GDP修复至常态后才逐步恢复。
• 乐观预期下消费有望恢复：若居民收入在4季度回归常态，消费将随之复苏。
• 当前消费难以出现补偿性反弹：在居民收入尚未完全修复前，消费动力不足，补偿性消费难以显现。

风险提示

• 货币政策超预期收紧
• 经济修复超预期
• 疫情反复及大规模复发
• 海外关系变动

附录：2021年主要经济指标预测

评级体系

行业评级体系（申港证券）

公司评级体系（申港证券）

市场基准指数

• 行业评级基准指数：沪深300指数