专题研究：三个纬度观察城投信用风险-20230428-国海证券-16页_1mb

城投信用风险分析总结

核心内容概述

本报告从融资端、营收端、评级端三个维度对当前城投信用风险进行了系统性分析，指出城投融资环境未明显改善，土地财政持续承压，信用评级下调现象增加，尾部区域风险暴露加剧。报告同时提出了防范城投风险的策略和区域选择建议。

主要观点

1. 融资端：区域分化加剧，尾部风险仍存

• 城投债融资整体偏弱：2023年初至4月24日，城投债净融资6431.7亿元，同比减少11.9%，融资环境仍未明显改善。
• 区域分化明显：融资主要集中在江苏、浙江、山东、河南、湖北等传统融资大省，而甘肃、青海、云南及东北部分省份净融资为负。
• 取消发行量高位：城投债取消发行138笔，同比增加206.7%，主要集中在AA+和AA评级主体，反映出融资难度。
• 短期偿债压力突出：部分区域如天津、宁夏、青海、云南，一年内到期城投债占存量比例超50%，其中天津高达75.9%，需警惕流动性风险。

2. 营收端：土地财政普遍承压，区域分化显著

• 房地产市场疲软：全国商品房销售面积和金额同比降幅收窄，但整体仍处于弱复苏状态，三、四线城市压力较大。
• 土地出让收入下滑：2023年一季度土地出让面积同比下降5.6%，金额同比下降12.9%，商办和综合用地降幅尤为明显。
• 区域表现分化：江苏、浙江、广东、陕西、河南等省份土地出让收入同比改善25%以上，但山东、天津、贵州、甘肃、重庆、青海等区域降幅超40%，土地财政压力突出。

3. 评级端：信用风险事件频发，评级下调增加

• 评级与展望下调增多：2023年初至4月24日，评级下调4个，展望下调8个，较2022年同期明显增加。
• 隐含评级调降集中于山东、贵州、云南：这些区域舆情较多，城投平台信用利差较高，资本市场认可度尚未修复。
• 中低评级平台风险突出：AA及以下评级城投平台是隐含评级调降的主要对象，反映出其融资能力和偿债能力较弱。

关键信息

融资端关键数据

• 城投债净融资：6431.7亿元（同比-11.9%）
• 取消发行笔数：138笔（同比+206.7%）
• 短期偿债压力较大的区域：天津（75.9%）、宁夏、青海、云南

营收端关键数据

• 商品房销售面积同比降幅：-3.46%
• 土地出让面积同比降幅：-5.6%
• 土地出让金额同比降幅：-12.9%
• 土地财政压力较大的区域：山东、天津、贵州、甘肃、重庆、青海

评级端关键数据

• 隐含评级下调平台：22个，以AA和AA-为主
• 评级下调区域：山东、贵州、云南、四川
• 预期风险事件较多的区域：山东、天津、贵州、甘肃、重庆、青海

防范城投风险策略

1. 聚焦优质区域下沉

   • 优先选择江苏、浙江、福建、广东等优质省份的区县级平台，但需谨慎对待尾部地市。
   • 关注安徽、江西、湖北、山西等区域的非尾部地市级平台及强区域区县平台。

2. 关注土地市场回暖的投资机会

   • 江苏、浙江、广东、陕西、河南等省份土地出让收入改善明显，可关注其带来的投资机会。
   • 对于山东、天津、贵州等土地财政压力较大的区域，需持续关注其债务风险。

3. 关注城投债偿债高峰期

   • 天津、宁夏、青海、云南等区域一年内到期城投债占存量比例较高，需警惕尾部风险暴露。

区域选择建议

风险提示

• 政策变化超预期：城投监管政策未松动，可能进一步影响融资环境。
• 信用风险超预期：尾部城投信用风险持续暴露，需警惕违约事件扩散。
• 土地市场成交超预期：土地财政压力仍存，市场成交可能低于预期。
• 国际摩擦超预期：可能对整体经济环境产生间接影响。
• 数据统计偏差：部分数据可能存在统计误差，需谨慎参考。

附：分析师信息

• 靳毅：国海证券固定收益首席分析师，具有证券投资咨询执业资格，经验丰富。
• 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，负责宏观与利率研究。
• 范圣哲：德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士，负责可转债研究。
• 刘畅：南开大学金融硕士，负责基金研究。
• 周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，负责海外宏观研究。

投资评级标准

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