20191222-中泰证券-捷佳伟创-300724.SZ-捷佳伟创深度报告二_PERC扩产超预期_公司竞争优势进一步强化_31页_1mb

捷佳伟创深度报告总结

公司核心逻辑

捷佳伟创是唯一同时布局“PERC+”和HJT技术的公司，具备“双保险”特征。在后PERC时代，公司有望持续受益于技术升级，未来估值中枢可能提升。预计2019-2021年公司净利润分别为4.27亿元、6.82亿元、9.20亿元，对应PE分别为27、17、12倍。

行业趋势

平价上网催生技术革命

光伏行业在平价上网背景下，技术进步成为主要驱动力。电池片领域将成为降本增效的核心战场，而硅料和硅片环节已相对成熟，竞争格局较难改变。

技术迭代方向

光伏电池片技术将经历从PERC到“PERC+”及HJT的演变。其中，“PERC+”是在原有PERC基础上的工艺改进，具有良好的兼容性；HJT则代表下一代技术，虽不兼容现有产线，但具有更高的转换效率，未来市场空间广阔。

订单与业绩增长

2020年PERC扩产依然高企

尽管市场对2020年PERC扩产持悲观态度，但通过三大维度测算，我们认为2020年PERC扩产仍将达到40-50GW。主要原因是：

• 盈利能力提升：通过硅片价格下降、166硅片应用、转换效率提升等，预计PERC电池片毛利率将从2.5%提升至16%。
• 产能置换需求：老旧产能面临淘汰，预计2020年产能置换空间为45GW。
• 装机需求推动：2020年全球光伏新增装机容量预计达152GW，带动电池片产能需求增长。

公司订单预测

2019年公司新增订单预计为50亿元，2020年预计为40-62亿元，2021年有望达到47亿元。公司收入与订单不匹配主要由于确认周期较长，但随着工艺成熟，确认周期有望缩短。

估值分析

唯一同时受益“PERC+”及HJT的标的

公司是唯一同时布局“PERC+”和HJT的设备制造商，具有显著的竞争优势。预计2020年公司PE为16.80倍，估值中枢有望提升。

HJT设备市场空间

HJT设备市场空间峰值预计达300亿元，单位GW投资额为PERC的3倍。公司具备长期成长空间，尤其在HJT整线设备领域，其技术路线和国产化进度处于行业领先地位。

技术布局与设备进展

“PERC+”设备布局

公司已布局SE、双面、N-PERT、TOPCon等“PERC+”技术。其中：

• SE：捷佳伟创提供碱抛光设备，预计2020年下半年确认业绩。
• TOPCon：公司已取得硼扩散炉销售，LPCVD在客户验证中，预计2020年实现批量化订单。
• 其他“PERC+”领域：公司正在积极布局，有望在未来获得更多订单。

HJT设备布局

公司HJT设备技术路线包括制绒清洗、非晶硅沉积、TCO制备、丝网印刷等，均处于行业主流看好路线，且进度领先。其中：

• 制绒清洗：采用RCA+臭氧工艺，成本有望进一步下降。
• 非晶硅沉积：采用静态PECVD工艺，已实现量产。
• TCO制备：采用PVD工艺，捷佳伟创已实现国产化，成本优势明显。
• 丝网印刷：公司已实现国产化，具备竞争力。

竞争格局与市场空间测算

HJT市场空间

基于2019-2022年全球光伏电池片产能年均增速15%的假设，HJT设备市场空间有望达到300亿元。公司作为HJT设备的主要供应商，将从中受益。

可比公司估值

捷佳伟创的PE（2020E）为16.80倍，低于行业平均估值。公司盈利预测显示，2020年EPS为2.13元，2021年EPS为2.88元，净利润增长显著。

风险提示

• 新技术拓展不及预期
• 光伏行业发展不及预期
• 公司新增订单增长不及预期

业绩预测

营收与利润预测

维持买入评级

基于公司技术布局、订单增长预期和行业前景，我们维持捷佳伟创的买入评级，认为其在后PERC时代具备显著的竞争优势，未来增长空间广阔。