20170321-华创证券-宏观专题_价格幻象_12页_697kb

价格幻象分析总结

核心内容

本报告围绕“价格幻象”这一宏观主题，分析了2017年PPI（工业生产者价格指数）的走势及其背后反映的经济现实，指出PPI的高增并不一定意味着真实需求的持续改善，而是由多种结构性因素共同作用形成的“幻象”。

主要观点

1. PPI幻象之一：急升但未超调

• PPI同比增速快速上升：2016年2月PPI同比增速从-5.9%迅速上升至7.8%，接近历史峰值。
• PPI与CPI裂口扩大：PPI与CPI的剪刀差在2月创下历史新高，但这是价格反弹的短期现象。
• 定基指数视角：PPI定基指数仍低于2009年和2011年峰值，CPI则持续走高，显示PPI尚未真正超调。
• 企业盈利未明显改善：尽管PPI上涨，但部分行业（如煤炭）的亏损企业数量及亏损额仍处于高位。
• 库存变化滞后：企业补库行为滞后于价格回升，导致价格弹性增强，PPI上涨并未直接反映需求改善。

2. PPI幻象之二：供给弹性消失

• 工业产出与PPI背离：工业增加值在6%左右徘徊，而PPI仍保持高位，说明供给端缺乏弹性。
• 行业集中度提升：环保政策和去产能措施推动中游行业集中度上升，削弱了供给端的灵活性。
• 无需求支撑仍维持高增：即便没有真实需求增长，部分行业的PPI仍能维持高位，反映出供给端的结构性变化。

3. PPI幻象之三：价格幻象与名义数据的正反馈

• 经济L型，名义V型：实际经济增长缓慢，但名义数据因价格推动呈现V型反弹。
• 地产投资的名义增速：即使实际增速下降至2.8%，由于价格效应，名义增速仍可能保持在5%左右。
• 库存对GDP的正反馈：库存GDP占比与PPI正相关，库存增加会带动名义GDP增长，形成正反馈循环。

4. 需求风险来自地产

• 销售与投资的背离：全国销售面积同比高增，而30大中城市销售同比下滑，显示三四线城市销售回暖。
• 地产投资名义增速：预计全年地产投资名义增速在5%左右，但实际增速可能小幅下滑。

5. 出口与贸易复苏有限

• 外需复苏：欧美日PMI回升，韩国和台湾地区出口数据亮眼，但中国出口仍面临负增长。
• 结构性问题：劳动密集型出口受劳动力成本上升影响，难以持续复苏。
• 贸易复苏依赖价格：当前全球贸易复苏主要由价格因素推动，而非真实需求增长。

6. 基建投资面临资金约束

• 预算内基建支出压缩：地方财政压力导致预算内基建投资受限。
• 依赖影子银行与PPP模式：基建的“春季躁动”主要依赖影子银行和PPP模式，但金融去杠杆限制了影子银行扩张。
• 资金约束逐渐显现：随着影子银行受限，基建投资的可持续性面临挑战。

关键信息

• PPI走势分析：PPI同比急升但未超调，定基指数显示其尚未达到历史高点。
• 供给结构变化：环保政策、去产能和行业集中度提升导致供给弹性下降。
• 价格与名义数据关系：价格推动下，名义数据呈现V型反弹，但实际需求仍疲软。
• 地产投资预期：名义增速预计在5%左右，实际增速可能小幅下滑。
• 出口复苏有限：中国出口增长受限于结构性因素，贸易复苏主要依赖价格效应。
• 基建资金压力：影子银行受限，预算外资金来源受限，基建投资可持续性存疑。
• 通胀预期风险：CPI与PPI的裂口可能因食品价格上行而缩小，但需警惕潜在风险。

通胀中枢预测

• 2017年通胀中枢：预计全年PPI同比增速将维持在2%左右，难以超越2016年水平。
• 潜在通胀风险：食品和低端消费品价格可能因通胀预期上升而对CPI产生支撑，从而缩小PPI与CPI的裂口。

投资建议

• 行业投资评级：根据华创证券的投资评级体系，推荐、中性、回避等评级标准基于未来行业指数与基准指数的相对表现。
• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避等评级标准基于公司未来6个月的表现预期。

分析师信息

• 牛播坤：华创证券副所长、研究主管，经济学博士，曾任职于保监会政策研究室，2011年加入华创证券，多次获得新财富、水晶球等分析师奖项。
• 甄茂生：华创证券分析师，上海财经大学经济学博士，2016年加入华创证券。
• 张伟：华创证券助理分析师，厦门大学经济学硕士，2017年加入华创证券。

联系方式

附注

• 本报告仅供华创证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告信息来源于公开资料，不保证其准确性或完整性。
• 报告内容和观点仅反映发布当日的判断，可能随市场变化而调整。