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中金：不可忽视的“美元便利”周期 | 漫长的周期系列（三）

核心内容

本篇报告聚焦“美元便利”周期，探讨美元作为全球主要融资货币的流动性溢价及其对市场的影响。报告通过分析美元便利收益的变化，揭示其背后反映的美元可得性、风险偏好和金融体系稳定性的关系。

主要观点

• 美元便利收益的定义：美元便利收益衡量的是市场为了直接持有美元、随时使用美元而愿意放弃的收益，本质上是美元流动性溢价的表现。
• 与美元指数的区别：美元便利收益不同于美元指数，后者反映的是美元相对其他货币的价值，而前者反映的是美元现货的可得性和市场对美元流动性的需求。
• 与风险偏好的关系：美元便利收益与VIX指数正相关，与标普500涨幅负相关，说明其对风险资产市场的流动性状况更为敏感。
• 历史周期变化：
  • 2008年前：美元便利收益多数时间接近零，市场对美元流动性需求不高。
  • 2008年后：银行资产负债表紧张，美元中介能力下降，便利收益中枢抬升。
  • 2016年后：美国大型银行适应监管要求，资产负债表重新扩张，美元便利收益结构性下降。
  • 2022年下半年：便利收益进一步周期性回落，反映风险偏好改善和美元融资约束缓和。
• 结构性下降的原因：
  • 供给端改善：银行资产负债表修复，美元中介功能恢复，美元流动性供给增加。
  • 需求端变化：欧元区系统性风险下降，市场对美元现货的结构性需求减少。
• 周期性下降的原因：
  • 金融机构信用风险下降：美国银行净息差修复，资产负债表健康，美元中介更顺畅。
  • 市场风险偏好提升：资金从持有美元转向配置非美资产，如股票、信用债和新兴市场资产。
• 投资含义：
  • 美元便利收益下降表明市场正在从“拿美元”转向“找收益”，全球金融条件稳定，风险偏好较强。
  • 若地缘风险升级、银行资产负债表承压或全球增长预期恶化，便利收益可能重新上升，市场主线将回归持有美元。

关键信息

• 美元便利收益的计算：基于外汇市场高频交易数据，反映市场为获取美元流动性所愿意放弃的收益。
• HP滤波拆分：将美元便利收益拆分为结构成分和周期成分，结构成分反映长期趋势，周期成分反映短期波动。
• 美元使用价值未变：尽管美元便利收益下降，但美元作为融资货币的地位仍较强，美元债发行量和占比维持高位。
• 市场状态变化：
  • 便利收益上升：市场缺美元、风险偏好下降，资金回流高流动性资产。
  • 便利收益下降：市场风险偏好上升，资金转向非美资产和风险资产。
• 未来风险提示：地缘冲突、银行资产负债表压力或全球增长预期恶化可能导致便利收益回升，需警惕市场主线的转变。

图表说明

• 图表1：展示美元指数与美元便利收益的关系。
• 图表2-3：显示美元便利收益与标普500涨幅、VIX指数的负相关和正相关。
• 图表4：展示美元便利收益的结构成分与周期成分拆分。
• 图表5：反映美国大行资本补充情况，为理解美元便利收益变化提供背景。
• 图表6-7：显示2016年后美国大行资产负债表扩张及美元货币互换市场恢复。
• 图表8-9：反映美元国际综合使用指数和全球储备中美元占比的变化。
• 图表10-11：显示非美经济体美元债发行量和占比仍处于高位。
• 图表12：显示2022年Q2起美国银行净息差快速修复。
• 图表13-14：美元便利收益周期成分与美国大行风险水平、杠杆水平相关。
• 图表15-16：显示2023年以来新兴市场PMI高于发达市场，出口改善。
• 图表17-18：显示新兴市场主权债务风险收窄，外资净流入回升。

总结

美元便利收益作为衡量美元流动性溢价的重要指标，对市场变化具有高度敏感性。其变化不仅反映美元的使用价值，也体现金融体系的稳定性与市场风险偏好。2016年后，美元便利收益结构性下降，表明美元流动性供给改善，但其地位未发生根本变化。2022年以来，便利收益周期性回落，显示市场从“抢美元”转向“找收益”。投资者需关注该指标变化背后的金融体系和风险偏好动向，以判断市场主线的潜在转变。