20221124-国盛证券-固定收益点评_信用利差修复节奏如何__14页_1mb

固定收益点评总结

核心内容

近期信用债市场受到多重因素影响，出现大幅调整。防疫政策和地产政策的变化、国债利率迅速走高、赎回潮及负反馈机制共同导致信用债利差全面走阔。信用债的企稳滞后于利率债约一周，本周成为观察信用债市场能否恢复的关键时期。

主要观点

• 信用利差走阔：上周信用债利差大幅上行，产业债与城投债均受影响，其中城投债利差上行幅度更大。
• 机构行为：公募基金、股份行和城商行是信用债的主要卖出方，净卖出规模较大。周五市场趋于稳定，货基甚至出现净增持。
• 一级市场压力：11月14日至18日，信用债取消发行规模达382.2亿元，刷新历史单周峰值，主要受流动性压力和利率快速上行影响。
• 二级市场分化：短久期与低评级信用债受到更大抛售压力，利差上行更显著。城投债中低评级主体利差上升超40BP，且集中在中西部地区。
• 信用债后续展望：随着赎回潮缓解，信用债将逐步回归基本面，中短期信用债的利差性价比已显现，处于历史较高分位数。需警惕低评级且短债占比高的主体的信用风险。

关键信息

信用利差变化

• 产业债：

  • AAA级：1Y以下利差上升17.8BP，2-3Y上升26.0BP，4-5Y上升15.5BP。
  • AA+级：1Y以下利差上升34.8BP，2-3Y上升36.5BP，4-5Y上升22.3BP。
  • AA级：1Y以下利差上升37.5BP，2-3Y上升33.5BP，4-5Y上升27.5BP。

• 城投债：

  • AAA级：1Y以下利差上升24.8BP，2-3Y上升28.6BP，4-5Y上升20.1BP。
  • AA+级：1Y以下利差上升38.8BP，2-3Y上升35.6BP，4-5Y上升17.7BP。
  • AA级：1Y以下利差上升38.4BP，2-3Y上升36.2BP，4-5Y上升27.5BP。

市场影响主体

• 主要卖盘：公募基金、股份行、城商行。
• 主要买盘：货基在周五出现净增持，约190亿元。
• 取消发行情况：
  • 11月14日至18日共取消发行信用债47只，规模382.2亿元。
  • 发债主体以城投为主，占比53.2%，高评级（AAA）占比53.2%，中低评级（AA+、AA）占比显著。

分布特征

• 城投债：
  • 利差上行超40BP的主体集中在中低评级，AA级占比53%，AA+级占比42%，AAA级仅占5%。
  • 329个城投主体利差上升超40BP，集中在中西部省份，如新疆、山西、河北等。
• 产业债：
  • 利差上行超40BP的主体共33只，主要集中在中低评级，AA+级占比58%，AA级占比12%，AAA级占比30%。
  • 行业分布中，商贸零售、房地产和食品饮料占比最高。

风险提示

• 信用风险事件超预期：需警惕低评级主体的信用风险。
• 理财和货基赎回冲击超预期：赎回潮可能对市场造成进一步影响。

信用债后续分析

• 流动性滞后：信用债因流动性较弱，企稳时间滞后于利率债。
• 利差性价比：中短期信用债利差性价比已显现，处于2020年以来50%以上分位数。
• 市场分化：信用债市场分化明显，低评级及短债占比高的主体更易受到冲击。

总结

信用债市场近期因政策变化、利率上行及赎回潮而受到较大冲击，利差全面走阔。机构行为显示公募基金、股份行和城商行为主要卖盘，而货基在周五出现净增持。一级市场取消发行规模创历史新高，主要受流动性及利率影响。二级市场中，短久期与低评级信用债利差上升更显著，城投债受影响更大。随着赎回潮缓解，信用债将逐步回归基本面，但需警惕低评级及短债占比高的主体的信用风险。