20150325-申万宏源-新经济行业比较体系之估值篇_网市_值多少__39页_1mb

“网市”值多少？——新经济行业比较体系之估值篇总结

核心内容

本报告围绕“互联网+”的估值体系展开，提出了一套适用于互联网行业不同生命周期阶段的估值方法，以应对传统估值方法在互联网企业中的失效问题。核心内容包括：

• 新经济行业比较体系：通过“4种驱动力”与“5段生命周期”模型，帮助投资者识别互联网企业的成长阶段和估值方法。
• 互联网估值方法：根据企业所处的生命周期阶段，采用不同的估值指标，如概念期使用VM指数，导入期关注客户价值与网络效应，成长期使用P/S和P/E/G，成熟期使用传统PE、PB等方法。
• 历史经验借鉴：回顾了1995-2000年纳斯达克互联网行情的繁荣与破灭，为当前互联网估值提供启示。

主要观点

1. 多层次资本市场重塑资产定价方法：

   • 多层次资本市场允许对不同生命周期阶段的企业进行证券化定价。
   • 传统估值方法（如PE、PB）只适用于成熟期企业，而互联网企业多处于概念期和导入期，需采用替代性指标。

2. 互联网企业的“魔鬼五要素”：

   • 市场空间、客户流、货币化流、企业团队、数据流是影响互联网企业估值的关键要素。
   • 企业价值与客户数量呈非线性关系，客户网络效应和互动因子（如APRU值、R²）对估值影响显著。

3. 不同生命周期阶段的估值方法：

   • 概念期：使用VM指数（本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数），VM指数应小于0.5，否则可能引起投资者质疑。
   • 导入期：关注客户价值，采用“客户估值五要素”法，包括创业团队价值、初始投资成本、客户数量、客户网络效应、客户互动因子。
   • 成长期：若尚未达到盈亏平衡，采用P/S（市销率）估值法；若已达到盈亏平衡，采用P/E/G（市盈率/增长率）估值法。
   • 成熟期：采用传统PE、PB等方法。

4. 互联网企业估值的挑战：

   • 互联网企业具有高不确定性、高风险性，传统方法难以准确评估其价值。
   • 互联网企业毛利率偏高，收入增长是关键估值指标。
   • 维持高收入增速非常困难，仅有少数企业能实现持续增长。

5. 历史经验启示：

   • 90年代美国互联网行情的繁荣源于国家战略支持、宽松货币政策、资金回流、大类资产配置等多重因素。
   • 网络泡沫破灭的诱因包括美元加息、微软反垄断、季报不及预期、财务丑闻等。
   • 当前中国互联网行情虽面临挑战，但“互联网+”战略、结构转型、利率市场化等支持其发展，新经济并非泡沫。

关键信息

1. 估值体系的适用性

• 概念期：VM指数小于0.5，投资者需谨慎。
• 导入期：客户价值为核心，采用“客户估值五要素”法。
• 成长期：采用P/S和P/E/G，PS多分布在2-5倍之间，PEG中值美国为2倍，中国为1.5倍。
• 成熟期：采用传统PE、PB方法。

2. 互联网企业特点

• 高不确定性、高风险性。
• 市场占有率变化迅速。
• 毛利率偏高，收入增长是关键。
• 客户价值与网络效应密切相关，非线性增长。

3. 估值方法的局限性

• 传统估值方法不适用于互联网企业，因其缺乏可比性、收益不可预测。
• 成本法和市场法在互联网企业估值中存在较大局限。

4. 历史经验

• 1995-2000年美国互联网行情的繁荣与破灭：
  • 繁荣因素：经济扩张、国家战略、宽松货币政策、资金回流、风险偏好提升。
  • 破灭因素：美元加息、反垄断、财报不佳、财务丑闻、经济复苏。
• 当前中国互联网行情与90年代美国互联网行情对比：
  • 战略支持：中国有“互联网+”，美国有“信息高速公路”。
  • 经济环境：中国面临增速下台阶，美国为高增长低通胀。
  • 资金价格：中国利率市场化，美国曾降息后加息。
  • 市场热点：中国触网即受关注，美国“.com”与制药挂钩。
  • 风险偏好：中国关注成长股，美国投资者热情高涨。
  • 大类资产配置：中国进入“英雄时代”，美国为“存款搬家”。

互联网企业生命周期与估值方法划分

总结

本报告强调，互联网企业的估值需结合其生命周期阶段，采用不同的方法和指标。传统估值方法在互联网企业中“水土不服”，需通过“魔鬼五要素”和“客户估值五要素”等新方法进行评估。同时，报告通过回顾1995-2000年纳斯达克互联网行情，指出当前中国互联网行情虽有挑战，但具备支持其发展的多重因素，新经济并非泡沫。