20221025-浙商证券-汇率专题报告_思与辩_贬值周期视角下的利率走势_13页_1mb

债券市场专题研究总结

核心观点

• 短期汇率承压不足以成为债市交易主线，但若后续增量信息有限，阶段性破“锚”的汇率可能抬升利率。基本面尚未有确定性改善前，10年期国债利率仍以震荡为主。
• 长期来看，汇率和利率之间的相关性并不高，汇率贬值周期未必导致利率整体上行。

815降息后债市特征

• 815降息后，人民币兑美元汇率阶段性成为10Y国债交易关注点。
• 2022年4月-5月第一次汇率急贬期间，债市主要围绕资金面和经济预期交易，利率未明显跟随汇率波动。
• 2022年8月至今第二次汇率急贬期间，10Y国债利率整体围绕【2.66% - 2.72%】区间震荡，趋势上跟随汇率贬值。
• 两次汇率急贬对债市影响不同，主要因信息面和政策面的差异。815降息后，信息面处于真空期，利率对汇率变化更敏感。

汇率调控史

• 汇率调控可分为四个阶段，811汇改是历史分界点，标志着人民币汇率进入双向浮动阶段。
• 第一阶段（1979末-1993年末）：双重汇率机制，干预程度高，整体单边贬值。
• 第二阶段（1994年初-2004年末）：盯住美元的固定汇率制，干预程度高，汇率基本固定。
• 第三阶段（2005年7月-2015年8月）：有管理的浮动汇率制，隐性强挂钩美元指数，单边升值。
• 第四阶段（2015年8月至今）：有管理的浮动汇率制，干预程度显著降低，汇率双向波动。

汇率变动分析范式

• 三大核心理论：购买力平价、国际收支、利率平价，决定了汇率变动的基本面、利差和国际收支三大要素。
• 汇率决定因素：
  • 短期：风险偏好、政策指导、政经局势、心理预期、市场投机等。
  • 中长期：经济增长、政策组合、利率条件、本国外汇储备、国际收支等。
• 央行干预工具：逆周期因子（贬值时更有效）>外汇风险准备金>外汇存款准备金>离岸人民币票据/美元债>公开发言，按政策有效性排序。

汇率与利率的关系

• 汇率和利率是“同一个硬币的两面”，通过经常账户和资本与金融账户相互影响，但并非单向决定关系。
• 长周期中：汇率与利率并无确定性联系。
• 短周期中：若基本面和政策面信息有限，汇率贬值可能通过资本账户影响货币政策，进而影响利率。
• 汇率贬值通常与资本流出压力相关，央行动用外储进行干预，可能被动收紧流动性，抬升利率。

汇率贬值周期下的利率走势

• 短期：汇率承压不足以成为债市交易主线，但若汇率阶段性突破“锚点”（如7.2%），可能阶段性影响交易情绪，抬升利率。
• 长期：汇率贬值周期未必导致利率上行，因：
  • 汇率大幅贬值的经济和政策基础不牢固；
  • 汇率贬值压力已释放大部分，趋势性冲击概率较低；
  • 汇率与货币政策、利率三者之间长周期相关性不强。

汇率研究范式对债券定价的影响

• 理论基础：购买力平价、国际收支、利率平价。
• 价格形成机制：
  • 重启逆周期因子：上日收盘价 + 一篮子货币 + 逆周期因子；
  • 逆周期因子回归中性：上日收盘价 + 一篮子货币；
  • 核心仍与美元指数走势相关。
• 影响因素：
  • 短期：风险偏好、政策指导、政经局势、心理预期、市场投机；
  • 中长期：经济增长、政策组合、利率条件、本国外汇储备、国际收支；
  • 央行干预程度：逆周期因子、外汇风险准备金、外汇存款准备金、离岸市场票据、央行发言、动用外储。
• 资产定价：
  • 长周期中，汇率与利率无确定性联系；
  • 短期若基本面和政策面信息有限，汇率波动可能通过资本账户对宽松政策形成制约，从而影响利率。

风险提示

1. 国内基本面超预期修复；
2. 美联储货币政策持续收紧；
3. 海外政经冲突进一步升级。

相关报告

1. 《结构分化下的数据博弈点一9月经济数据》（2022.10.25）
2. 《政策落地，二手房交易活跃——地产债及行业高频跟踪第43周》（2022.10.23）
3. 《热卷产量持续三周逆季节性回升——高频数据跟踪》（2022.10.23）

图表目录

• 图1：8月15日降息后的汇率、美元指数和人民币即期汇率关系
• 图2：年内两轮汇率贬值及10年国债表现
• 图3：中美经济基本面背离程度有所收敛
• 图4：目前人民币兑美元汇率已经处于历史高位
• 图5：本轮贬值周期下资本流出相对有限
• 图6：汇率、货币政策、利率之间并不具有强相关关系
• 图7：汇率调控史
• 图8：一篮子货币核心是美元
• 图9：811汇改后汇率走势和美元指数走势强相关
• 图10：汇率-利率传导机制（以汇率贬值为例）
• 图11：10Y国债本质对基本面定价而非汇率
• 图12：汇率简化分析范式

总结

本报告从贬值周期视角分析人民币汇率与利率的关系，指出短期汇率波动可能对债市产生一定影响，但不足以成为交易主线；长期来看，汇率和利率之间并无强相关性。通过对历史汇率调控和变动的梳理，以及理论机制的分析，报告强调汇率变动更多受经济基本面、政策组合和资本流动的影响，而利率主要由基本面决定。央行通过多种工具干预汇率波动，维持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。当前汇率贬值压力已释放大部分，后续对利率形成趋势性冲击的可能性较低。