20180912-光大证券-中国国旅-601888.SH-2018半年报点评_整合效应大幅提升毛利率_长期空间值得期待_5页_1mb

中国国旅（601888.SH）2018半年报点评总结

核心内容概述

中国国旅（601888.SH）在2018年上半年实现了业绩的显著增长，主要得益于免税业务的扩张与整合效应。公司整体营收和净利润均超出预期，其中免税业务成为主要增长引擎，推动毛利率大幅提升。尽管部分业务因过渡期或前期投入而短期亏损，但公司整体表现积极，未来发展潜力被看好。

主要观点

1. 业绩表现

• 营业收入：2018年上半年为210.85亿元，同比增长67.77%。
• 归母净利：19.19亿元，同比增长47.60%。
• 免税业务贡献：免税营收达149.47亿元，同比增长126.31%，主要由于收购日上上海、巩固离岛免税业务及拓展首都机场和香港机场免税业务。

2. 毛利率提升

• 整体毛利率：41.22%，同比提升11.69个百分点。
• 免税商品销售毛利率：52.49%，同比提升8.0个百分点。
• 毛利率提升原因：并购整合、渠道优化与商品结构调整。

3. 各免税业务增长情况

• 中免公司营收：154.77亿元，同比增长120.01%。
• 中免公司净利：18.60亿元，同比增长45.06%。
• 三亚市内店：营收41.40亿元，同比增长28.23%。
• 首都机场免税店：营收39.73亿元，同比增长191.74%。
• 广州机场免税业务：上半年营收2.9亿元，前期投入导致亏损150万元，9月T2出境店正式运营，有望扭亏。
• 香港机场免税业务：实现免税收入9.52亿元，因过渡期影响导致归属公司亏损1.2亿元，预计下半年将有所改善。

4. 旅游服务表现

• 国旅总社营收：54.63亿元，收入基本持平。
• 归母净利：0.31亿元，同比增长85.53%。

5. 并购整合效果

• 整合效应：并购日上上海后，公司整体运营效率提升，免税业务毛利率显著改善。
• 未来预期：规模效应下，毛利率仍有提升空间；免税政策放宽预期为公司带来长期增长机遇。

关键信息

1. 盈利预测与估值

• EPS预测：2018-2020年分别为1.93元、2.33元、2.87元。
• PE估值：2018年为32倍，2019年为26倍，2020年为21倍。
• P/B估值：2018年为7倍，2019年为6倍，2020年为5倍。
• EV/EBITDA：2018年为22倍，2019年为18倍，2020年为15倍。
• EV/EBIT：2018年为23倍，2019年为19倍，2020年为15倍。
• 估值趋势：公司估值逐步下降，但未来增长预期仍支撑其高估值。

2. 财务指标变化

• 销售费用率：23.05%，同比上升12.17个百分点，主因合并日上上海及新增租赁和薪酬支出。
• 管理费用率：2.71%，同比下降0.43个百分点。
• 财务费用率：-0.06%，同比下降0.16个百分点，因利息收入及汇兑损失变化。
• ROE：2018年为22.42%，预计持续提升。

3. 现金流情况

• 经营性现金流：2018年上半年为259亿元，但因净营运资金增加，实际净现金流为-46亿元。
• 投资活动现金流：2018年为-70亿元，主要因资本支出。
• 融资活动现金流：2018年为-235亿元，反映公司融资情况。

风险提示

• 宏观经济下行：可能影响整体消费能力和旅游业务发展。
• 毛利率增长不及预期：受市场竞争、成本控制等因素影响。
• 免税政策落地不及预期：政策变化可能影响业务扩张速度和盈利能力。

评级与投资建议

• 评级：增持（维持）。
• 当前股价：61.42元。
• 未来预期：公司仍处于高速发展期，长期价值空间较大。

总结

中国国旅2018年上半年业绩表现强劲，免税业务成为主要增长点，毛利率显著提升，显示并购整合效果初显。尽管部分业务受过渡期影响短期亏损，但整体盈利能力增强，未来增长可期。公司估值逐步下降，但其在免税业务领域的扩张潜力仍被看好，维持“增持”评级。