20170614-上海证券-2017年债券中期策略报告_监管阵痛迎来新生_28页_1mb

报告摘要

债券市场中期策略报告总结

核心内容

本报告为2017年债券市场中期策略分析，重点探讨了宏观经济、货币形势、债市表现及投资策略。报告指出，监管政策虽密集出台，但其本质仍是资金面收紧导致的债市调整，而非新因素。同时，报告预测未来利率债仍具配置价值，信用债需谨慎选择。

主要观点

监管与资金面的双重影响：监管政策并非新内容，而是对前期政策的落实。债市调整的根本原因是资金面收紧，而非监管本身。
债市调整三阶段：债灾1.0（2016年底）、债灾2.0（2017年初）、债灾3.0（清明后监管升级）。
利率债仍是配置首选：在去杠杆背景下，利率债具备更高的安全性和流动性，未来资金成本有望下降，利率债的配置价值凸显。
信用债风险上升：信用利差高位徘徊，信用债发行量萎缩，风险偏好下降，需关注中高等级信用债及产业债。
经济与政策托底：经济底部徘徊格局不变，边际向暖仍在路上，PPP政策将支撑基建投资，对冲地产投资下行压力。
汇率稳中偏升：人民币汇率在政策引导下稳中回升，不会失控，与经济基本面和政策导向密切相关。

关键信息

1. 货币政策与资金面

M2增速放缓：2017年M2增速预计在10%-12%之间，低于2016年。
利率上调：央行通过MLF、逆回购等工具上调利率，市场流动性趋紧。
“削峰填谷”操作：央行通过短期和长期资金调控，抑制市场过度杠杆行为。
流动性格局：整体维持“稳中偏紧”，但不会出现系统性风险。

2. 债市表现

利率债收益率上升：10年期国债收益率一度突破3.7%，国开债接近4.4%。
信用债发行萎缩：2017年信用债发行量大幅下降，净融资额负增长。
信用利差高位：中高等级信用债利差走扩，低等级信用债利差相对稳定。
监管影响明显：监管政策密集出台，对同业业务、理财业务等进行了深度整治，导致资金面进一步紧张。

3. 经济与投资展望

经济增长：投资托底经济，房地产与基建投资仍为支撑，民间投资企稳回升。
物价走势：CPI与PPI呈现“一高一低”格局，预计年中或出现双下行探底。
监管与去杠杆：监管强化，但旨在防范系统性风险，而非打压市场。
债券投资策略：
- 利率债：10年期国债收益率预计在3.2%-3.7%，国开债在3.8%-4.4%。
- 信用债：关注中高等级信用债及产业债，警惕城投债估值风险。
- 投资评级：根据安全性、收益性、流动性，分为两全级、配置级、投资级、回避级。

详细分析

一、上半年经济与货币形势回顾

1. 宏观经济：加速回暖后趋稳

PMI冲高回落：2017年1月PMI为51.3%，3月升至51.8%，随后回落至51.2%，仍处于扩张区间。
价格走势：CPI受春节因素影响先升后降，PPI在高位回落，但涨幅仍保持。
外贸持续好转：进出口双双回升，贸易顺差恢复，5月出口增长15.5%，进口增长22.1%。
投资表现：房地产投资持续高增，基建投资支撑经济，民间投资企稳回升。

2. 货币形势：中性基调下稳中偏紧

M2增速下台阶：M2同比增速在10%左右，流动性偏紧。
利率上调：MLF、逆回购利率上调，市场利率中枢抬升。
货币政策基调：稳健中性，但实际操作偏紧，以防止杠杆攀升。
监管协调：加强金融协调监管，防范系统性风险。

二、债市表现回顾

1. 利率债

国债发行：2017年国债净发行量预计为1.55万亿元，全年发行量将达3.9万亿元以上。
地方债发行：地方债总发行量预计达7.63万亿元，较2016年增长26.11%。
政策性金融债：净融资量预计为1.6-1.7万亿元，总供给量预计为3.7-3.8万亿元。

2. 信用债

发行萎缩：信用债发行量自去年12月开始大幅下降，5月净融资额为-2800亿元。
信用利差高位：中高等级信用债利差走扩，低等级信用债利差相对稳定。
违约情况：2017年前五个月共19只债券违约，金额达157.7亿元，主要集中在地产和资源行业。

三、投资策略

1. 经济增长

投资托底经济：房地产和基建投资仍是经济支撑，PPP政策将促进基建增长。
经济底部徘徊：经济仍处于底部阶段，边际改善可期，不会出现“硬着陆”。

2. 物价

CPI与PPI组合：CPI低，PPI高，但PPI高为结构性因素，非趋势性。
年中或探底：预计CPI和PPI将出现双下行，但整体趋势不变。

3. 货币政策

稳中偏紧：央行仍以去杠杆为主，流动性偏紧是常态。
监管协调：加强监管协调，防范系统性风险，流动性环境将相对平稳。

4. 汇率

稳中偏升：人民币汇率走稳回升，受政策和基本面支撑。
资本管制：人民币仍是管制货币，汇率走势由政策主导。

5. 监管影响

监管非新因素：资金面收紧才是债市调整主因。
重点监管业务：同业业务、理财业务、通道业务等，监管力度加大。

6. 投资建议

利率债配置价值高：利率债仍是首选，尤其是中长期限品种。
信用债需谨慎：中高等级信用债表现优于低等级，产业债更具潜力。
投资评级体系：分为两全级、配置级、投资级、回避级，适合不同投资者。

总结

2017年债券市场受到资金面收紧和监管升级的双重影响，市场整体调整明显。虽然监管政策密集出台，但其本质是对前期政策的落实。资金成本上升、流动性趋紧是债市调整的核心原因。随着去杠杆和监管深化，未来资金成本有望下降，利率债配置价值凸显。信用债需关注风险偏好下降带来的利差走扩，中高等级及产业债更具投资潜力。整体来看，经济仍处底部徘徊，但边际向暖，债市调整后将迎来新生。

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