20170614-天风证券-宏观点评_当监管进入深水区_股债会如何表现__11页_1mb

报告摘要

当监管进入深水区，股债会如何表现？

核心内容

本报告分析了2013年和2010年两次“钱荒”期间股债市场的表现，并结合2016年下半年以来金融去杠杆的背景，推测当前监管进入深水区后，股债资产可能的反应路径。

主要观点

钱荒对股债市场的影响：
- 面对流动性冲击，股债反应不同步，债市反应更快，股市滞后。
- 在钱荒初期，流动性较好的大盘股指数调整幅度更大，如A50、中证100、沪深300等，但后续反弹弹性也更高。
- 偏防御型的大盘股在风险偏好承压时表现优于偏成长的小盘股。
- 创业板指数在两次钱荒期间均出现逆势上涨，表明其对流动性冲击的敏感度较低。
监管节奏与市场反应：
- 监管工作分为“自查——督查——整改——新老划断”四个阶段。
- 自查截止日期为6月中到7月中，督查截止日期为7月底到8月中，整改截止日期为11月底，新老划断可能在整改之后开始。
- 整改阶段标志着监管进入深水区，市场开始对监管措施产生钝化。
当前监管与市场表现：
- 2016年底以来，金融去杠杆推动了股债市场的调整。
- 当前市场利率波动弱于2013年，但债市收益率仍持续上升。
- 股市风险偏好受压制，但流动性溢价未明显上升，大盘股表现优于小盘股。
- “漂亮50”代表经济转型中的alpha，而抱团A50则是风险偏好承压下的beta，两者逻辑不同。
未来展望：
- 随着监管靴子落地，股市可能逐步脱敏，风险偏好回升。
- 债市受金融去杠杆影响将持续，期限利差可能进一步收窄，甚至出现10年期与1年期国债收益率倒挂的情况。
- 若利率持续上行，alpha逻辑将持续，而beta逻辑将逐渐解体。

关键信息

历史钱荒案例：
- 2013年6月和12月发生两次严重钱荒，导致市场利率趋势性上行与高波动。
- 2010年末也发生了一轮小型钱荒，伴随通胀压力和政策收紧。
监管阶段划分：
- 自查（6月中到7月中）：监管自查工作完成。
- 督查（7月底到8月中）：监管进一步深入检查。
- 整改（11月底）：根据自查和督查结果进行整改。
- 新老划断（整改后）：旧规则逐步退出，新规则开始执行。
金融去杠杆背景下的市场反应：
- 债市收益率从2016年11月的2.8%上升至3.6%，且尚未见顶。
- 股市风险偏好受压制，但流动性溢价未明显上升，大盘股表现优于小盘股。
- 2017年3月后资金面趋紧，但强度弱于2013年。
股债脱敏顺序：
- 股市对资金面变化的反应晚于债市，但脱敏早于债市。
- 钱荒后期，股市对短端利率波动逐渐习惯，出现反弹。

市场表现对比

时期	股市表现	债市表现
2013年6月钱荒	大盘股指数（如A50、中证100）跌幅最大，创业板逆势上涨	短端利率波动剧烈，1年期国债收益率冲高，10年期国债收益率持续上升
2010年末钱荒	大盘股指数跌幅较大，创业板逆势上涨	债市收益率大幅上行，持续时间较长
2016年底去杠杆	股市回调慢于债市，大盘股优于小盘股	债市收益率持续上升，尚未见顶

风险提示

监管节奏加快可能导致市场进一步波动。
资金面进一步紧张可能对股债市场造成冲击。
债市可能继续受到金融去杠杆和流动性操作的影响。

作者信息

刘晨明：分析师，SAC执业证书编号：S1110516090006
宋雪涛、芦哲：联系人

总结

当前金融监管进入深水区，与2013年和2010年的钱荒时期相似，但市场反应有所不同。债市对流动性操作更敏感，收益率持续上行，而股市风险偏好受压制，但流动性溢价未显著上升，大盘股表现优于小盘股。随着监管逐步落地，股市可能开始脱敏，风险偏好回升，但债市受去杠杆影响将持续。投资者应关注利率走势和监管节奏，判断市场未来表现。

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