2022年信用年度策略：否极待泰来-20211123-国盛证券-51页_1mb

2022年信用债年度策略总结

核心内容概述

2022年信用债市场整体呈现风险分化与利差波动的特征。年初受永煤事件影响，信用市场出现剧烈分化，高资质主体融资需求旺盛，利差压缩，而低资质主体利差持续扩大。随着市场逐步企稳，部分行业如煤炭出现投资机会，城投利差有所收窄，但地产债风险依然突出。总体来看，信用债市场在年末至明年年初可能迎来信用下沉机会，而若经济下半年企稳，信用利差可能再度拉大。策略上需关注产业与城投的分化趋势，同时防范尾部风险。

主要观点

• 信用债市场分化：年初信用利差大幅压缩，但下半年受恒大等地产事件影响，信用利差出现震荡，年末等级分化加剧。
• 城投债策略：稳增长阶段城投风险有限，可适当下沉资质，但需警惕土地收入下滑对区域财力的冲击。重点关注江西、安徽、河南、湖南等经济长期向好的区域。
• 地产债策略：短期需关注现金流压力较大的企业，中长期则应关注经营稳健、负债率健康、拿地稳健的头部房企。
• 产业债机会：上游高景气行业如采掘、钢铁、化工等存在投资机会，重点可关注AA+级短久期债券。同时，需警惕东北、华中、西南等区域的国企现金流压力。
• 政策影响：信用政策是影响利差的主要变量，明年下半年若经济企稳，信用政策可能回撤，利差将再度扩大。

关键信息

信用债市场回顾

• 无风险利率下行：2021年1-10月，无风险利率整体下行，信用利差压缩后出现分化，年末等级利差进一步扩大。
• 一级市场净融资下降：信用债（窄口径）发行规模为10.3万亿元，偿还8.7万亿元，净融资1.6万亿元，同比下降44.7%。
• 评级调整趋势：评级下调企业数首次超过上调企业数，主要集中在建筑装饰、房地产和综合行业。
• 违约情况改善：新增违约主体减少，违约总规模略有下降，但民企违约仍为主力。

城投债策略

• 土地依赖度高风险区域：云南、天津、贵州、辽宁等地级市土地依赖度偏高，需关注其财政压力。
• 隐性债务显性化：广东启动全域隐性债务置换试点，剩余空间较大，但部分区域如天津、重庆、贵州等置换额度有限，需关注政策变化。
• 城投政策转向：从“紧”向“稳”转变，再融资政策趋松，但需警惕城投脱离体系带来的转型风险。

地产债策略

• 风险集中于中小型房企：头部房企（如恒大、绿地、新城、融创）风险相对可控，而中小型房企面临较大融资压力。
• 短期超跌主体机会：关注流动性紧张房企的超跌机会，中长期应选择经营稳健、负债率低的房企。

一般产业债策略

• 上游行业机会突出：采掘、钢铁、化工等行业在2022年面临较好的投资机会，可关注AA+级短久期债券。
• 区域分化明显：东北、华中、西南等地区国企面临较大现金流压力，需重点防范。
• 民企信用分化：民企融资受限，但明年偿债规模减少，需选择优质民企。

投资建议

• 信用下沉：在政策温和背景下，可适当下沉资质，关注城投、产业债中高性价比品种。
• 风险控制：防范尾部区域及转型风险，关注各区域到期规模及再融资政策变化。
• 行业选择：优先选择上游高景气行业，如采掘、钢铁、化工，以及经济长期向好的区域。
• 地产债：短期挖掘超跌主体，中长期关注经营稳健、负债率健康、拿地稳健的头部房企。

风险提示

• 违约超预期：信用债市场违约风险依然存在，需警惕。
• 预测局限性：市场变化较快，策略需灵活调整。
• 政策变化：信用政策、隐性债务化解等政策变动可能对市场产生重大影响。

附录：相关研究与图表

• 相关研究：包括《固定收益定期：20211121-国盛固收经济与债市手册》、《财政能为明年提供多少“余粮”》等。
• 图表目录：涵盖信用利差走势、城投净融资情况、评级调整、违约情况、行业偏离度、区域利差等关键指标，为策略提供数据支持。

作者与研究团队

• 分析师：杨业伟、李清荷
• 研究助理：赵增辉、朱美华

总结

2022年信用债市场将呈现明显的分化趋势，政策导向、行业景气度及区域经济表现是影响信用利差的主要因素。投资需注重风险控制与精细选择，重点挖掘高景气行业及经济长期向好的区域，同时警惕尾部风险及转型风险。