20161219-兴业证券-从资产荒回归基本面_11页_1mb

债券市场分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了2016年底中国债券市场的剧烈波动，并指出其根源在于金融体系的过度膨胀和流动性问题。报告强调，当前债券市场的调整并非单纯由基本面驱动，而是与金融机构的负债端运作密切相关。随着资产荒逻辑被证伪，债券市场正逐步回归基本面定价，但短期波动仍受影子银行体系稳定性的影响。

主要观点

• 流动性冲击主导市场波动：钱荒、股灾、债市动荡均与流动性问题有关，每一次市场波动都伴随着期限错配和杠杆的上升。
• 金融体系膨胀远超实体：过去几年，金融机构特别是银行和资管机构的扩张速度远高于实体经济的增长，导致金融体系的脆弱性上升。
• 资产荒逻辑破灭：由于金融机构负债端的扩张和监管政策的变化，资产荒的逻辑已不再成立，市场开始回归基本面定价。
• 债券市场配置价值显现：当前债券收益率已接近基本面合理水平，对银行自营资金及其他稳定负债机构具备较好的配置价值。
• 影子银行体系仍是风险源头：影子银行体系的不稳定性将决定未来一个季度债券市场的走势，需密切关注其变化。
• 信用风险上升：随着金融去杠杆的推进，信用债融资成本上升，信用风险加剧，可能进一步影响市场稳定性。

关键信息

市场现状

• 债券市场经历了剧烈调整，收益率回到股灾前水平。
• 市场下跌已超出基本面分析的范畴，更多与金融机构行为和流动性有关。
• 当前点位对银行自营资金及其他稳定负债投资者具备较好的配置价值。

金融体系扩张

• 银行资产负债表增速显著，尤其是中小银行，增速超过30%。
• 资管机构规模在两年内增长近2倍，达到40万亿元。
• 金融机构的扩张速度远高于经济增速，显示金融体系的过度膨胀。

债券定价逻辑

• 债券收益率与资金利率利差开始走扩，表明资产荒逻辑逆转。
• 通过对比贷款与债券的收益率，发现债券具备较好的相对配置价值。
• 1年金融债收益率约3.7%，接近2015年4月水平，显示市场已进入新的定价阶段。

未来风险因素

• 影子银行体系波动：未来一个季度，影子银行体系的稳定性将影响债券市场走势。
• 银行主动收缩资产负债：需关注银行是否会主动收缩资产负债业务，这可能加剧市场压力。
• 理财和影子银行监管：政策趋严可能进一步限制金融机构的负债扩张。
• 信用市场风险上升：信用债融资成本上升，信用风险增加，可能引发市场进一步波动。

投资建议

• 建议负债不稳定的投资者优先做好负债管理，度过流动性冲击。
• 对于有稳定负债的投资者，当前债券市场具备一定的投资价值。
• 市场仍处于左侧，不宜盲目乐观，需保持耐心，等待更清晰的市场信号。

结论

债券市场的下跌与金融体系的过度膨胀密切相关，金融体系的问题远大于实体。随着资产荒逻辑被证伪，市场正逐步回归基本面定价，但短期内仍面临较大的不确定性，主要来源于影子银行体系的稳定性及信用风险的上升。当前点位对部分投资者而言具备配置价值，但整体市场仍需时间调整，建议投资者保持谨慎，关注政策变化和流动性风险。

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