20170511-兴业证券-宏观专题_漫话库存周期_名实与因果_11页_528kb
报告摘要
中长期宏观经济分析总结
核心内容
本报告主要分析了2017年全球经济和中国国内经济的中长期走势，聚焦于库存周期的变化及其对经济增长的影响。报告指出，全球经济面临利率上行压力，而中国则在通胀、去杠杆与外部压力的多重影响下，货币政策空间受到压缩。同时，报告对库存周期的“名”与“实”进行了深入剖析，并从多个视角探讨了当前库存周期的特点与未来趋势。
主要观点
1. 全球经济与政策转向
- 发达国家货币宽松政策接近尾声，全球利率面临上行压力。
- 美国施压下中国汇率难以贬值，从而制约中国货币政策空间。
- 中国面临“祸水东引”现象，即政策转向“财政+贸易保护”。
2. 国内经济与库存周期
- 2017年中国经济整体呈现“前高后低”的趋势。
- 旺季来临前，补库存仍会延续，但基建、地产、汽车等领域的拉动缺乏持续性。
- 结构性问题比总量问题更为关键，应关注产业整合与消费升级。
3. 库存周期的“名”与“实”
- 名：库存采用名义值计价，原材料价格上涨会带来库存价格重估，导致中国产成品库存调整滞后于PPI 1-3个月，本轮滞后长达5-6个月。
- 实：需求改善带动库存数量增长，但存在滞后性，库存数量的被动调整往往出现在周期尾声。
- 因：中国库存周期主要受地产和基建投资驱动，而美国则由消费驱动。
- 果：库存对名义GDP有拉动作用，但对实际GDP贡献有限，且滞后于经济走势。
4. 库存周期对增长的影响
- 补库存周期对名义GDP拉动有限，2011年和2014年分别拉动0.69%和0.25%。
- 近年库存周期对GDP的拉动效果减弱，反映大周期下行背景下企业库存调整更为谨慎。
- 补库存更多体现为对名义GDP的支撑，而非实际增长。
5. 观察当前库存周期的三种视角
- 半成品和原材料存货：其增速拐点领先产成品存货约8-9个月，是主动补库存的更好代理变量。
- 金属切削机床产量：作为新增产能的代理指标，其同比增速已见顶，预示库存周期可能已接近尾声。
- 分行业视角：部分行业（如煤炭）存在主动补库存空间，而汽车行业则出现被动补库存迹象，多数行业库存增长有限。
关键信息
库存周期的驱动因素
- 中国库存周期由地产和基建投资驱动。
- 美国库存周期由消费驱动。
- 供给侧改革带来的原材料价格上涨，是当前库存周期的重要推动力。
补库存对GDP的影响
- 补库存周期对名义GDP拉动有限，对实际GDP贡献更弱。
- 补库存更多是经济惯性延续，不能预测未来走势。
当前库存周期的特征
- 产成品库存调整滞后于PPI，且价格重估效应占主导。
- 补库存周期可能已接近尾声，持续时间预计为3-6个月。
- 分行业来看，行业“冷热不匀”，部分行业被动补库存，部分存在主动补库存空间。
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