房地产产业债专题研究：地产企业杠杆怎么看？-20171110-天风证券-15页

地产企业杠杆怎么看？总结

核心内容

房地产行业具有明显的金融属性，对杠杆的依赖性强，因此在衡量其负债水平时，需采用更为精准的指标。传统资产负债率难以反映房企真实负债状况，需结合扣除预收账款的资产负债率、净负债率等指标进行综合分析。此外，房企的特殊经营模式，如预售制度、项目合作开发和多元化融资渠道，也导致其负债结构复杂，存在隐性负债风险。

主要观点

• 高杠杆运营：房地产企业普遍采用高杠杆运营模式，2017年上半年房企资产负债率达78.32%，远高于其他行业。
• 经营特殊性：预售制度使得房企预收账款较多，影响资产负债率的真实性；项目合作开发和非标融资等方式，使负债结构复杂，存在“明股实债”风险。
• 融资方式多样：房企融资方式包括权益融资、开发贷款、非标融资、债券融资、资产证券化等，其中非标融资和民间借贷利率高、风险大，可能导致负债失真。
• 杠杆率指标：扣除预收账款的资产负债率和净负债率是更合理的衡量指标。净负债率计算为（有息负债 - 货币资金）/ 所有者权益。
• 债务结构风险：短期债务/长期债务比例偏高可能引发现金流压力，如香江控股短期债务/长期债务达1.8，结构不合理。
• 出表与并表影响：房企通过“出表”或“并表”操作，可能掩盖真实负债水平，需结合合同条款、分红机制、担保措施等判断实际债务负担。
• 政策与市场影响：房地产调控收紧与市场基本面共同影响行业杠杆水平，房企需关注流动性安全和资金链稳定性。

关键信息

房企高杠杆运营

• 房企在开发周期中依赖高杠杆，尤其是在开发前期。
• 2017年上半年房企资产负债率高达78.32%，显示其高杠杆特征。
• 高杠杆导致现金流断裂风险，曾有房企因资金链断裂而破产。

房企经营特殊性

• 预售制度：预收账款计入流动资产，但不需现金偿付，影响资产负债率真实性。
• 项目合作开发：合作开发模式下，部分项目可能不并表，导致负债失真。
• 非标融资：通过股权质押等方式获取资金，风险隐蔽，可能引发隐性负债。

房企杠杆衡量

• 扣除预收账款的资产负债率：剔除预收账款后的资产负债率更真实反映负债压力。
• 净负债率：（有息负债 - 货币资金）/ 所有者权益，反映房企实际杠杆水平。
• 债务结构：短期债务/长期债务比例过高可能引发流动性风险。

房企杠杆水平

• 2017年上半年，发债房企净负债率和扣除预收账款的资产负债率均高于国企。
• 民企在扩张速度和杠杆水平上均高于国企，但融资渠道相对有限，风险更高。
• 部分房企通过“明股实债”方式融资，隐性负债可能被低估。

债务结构分析

• 长期债务占比提高，有助于缓解短期滚动负债压力。
• 短期债务/长期债务比例偏高的房企如香江控股，需重点关注其流动性风险。
• 债务结构不合理可能导致房企在市场下行时面临较大风险。

风险提示

• 信用风险：房企高杠杆、高成本融资、表外负债等可能引发信用风险。
• 政策风险：房地产调控政策变化可能对房企负债水平和流动性产生重大影响。
• 隐性负债：通过非标融资、股权回购、出表等方式，房企可能隐藏真实负债水平。

重要案例

• 绿城案例：通过股权回购型信托模式，绿城以1亿元资本金获得15亿元融资，降低账面负债率。
• 华夏幸福案例：少数股东权益实质为金融负债，需在分析中计入，防止低估负债压力。

融资方式与风险

• 开发贷：需四证齐全，额度受限，现金流错配问题突出。
• 非标融资：利率高、风险大，可能造成负债失真。
• 民间借贷：资金获取灵活，但成本高、风险大，易引发流动性危机。
• 永续债：无固定期限，可补充权益，但利息较高，需谨慎评估其对负债的影响。

结论

房地产企业杠杆水平高，需结合其特殊经营方式和融资结构，使用扣除预收账款的资产负债率、净负债率等指标进行更准确评估。同时，需关注房企的债务结构、融资渠道及隐性负债，以防范潜在信用风险。在当前调控环境下，房企流动性安全至关重要，高杠杆、不合理债务结构、表外负债较多的企业应引起重点关注。