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债基合同小变化，转债市场大变化

核心内容

本文围绕2022年3月后二级债基合同中对可转债（转债）仓位的限制政策展开分析，探讨该政策对转债市场的影响。通过回顾2022年6月的市场表现，分析了转债估值变化、资金流向及市场结构，并对监管政策带来的市场演绎进行了预测。

主要观点

1. 二级债基合同限制转债仓位

• 政策变化：自2022年3月起，新获批的二级债基中，转债仓位被限制在20%以内，与股票同属权益类资产。
• 监管意图：该政策是监管层对转债市场降温措施的延续，从散户端扩展到机构端，旨在引导转债估值回归合理区间。
• 具体实施：除富国元利外，其他4支2022年3月后获批的二级债基均对转债仓位进行了限制，表明这一政策已开始执行。

2. 机构投资者对转债市场影响显著

• 持仓规模增长：机构投资者的转债持仓市值从2018Q1的349.88亿元增长至2022Q1的2292.29亿元，增长555.16%。
• 固收+基金主导：固收+基金的转债持仓市值从2018Q1的258.02亿元增长至2022Q1的1709.58亿元，增长562.61%，占机构持仓的70%以上。
• 二级债基占比高：二级债基在固收+基金中占比62.57%，是转债持仓的主要来源。

3. 资金增量推动估值中枢抬升

• 估值与股票同涨：2021Q2-Q3，转股溢价率与股票指数同涨，推动转债估值中枢提升。
• 资金需求测算：转股溢价率每提升1pct，需机构投资者增持768亿元，二级债基增持338亿元。
• 限制影响：若转债仓位限制成为常态，预计未来转债估值将稳步下降，市场结构将更加健康。

4. 转债仓位与基金收益波动正相关

• 高仓位高波动：约24%的二级债基转债仓位超过20%，其持仓市值占二级债基总持仓的近一半。
• 收益与回撤：在行情较好时，高仓位可带来更高收益，但也会导致更大回撤，最大回撤达-30.41%。
• 风险与收益矛盾：高波动不符合固收类基金的“低波动”本质，投资者需权衡风险与收益。

关键信息

1. 转债市场表现

• 六月行情：中证转债指数上涨4.47%，涨幅低于股票指数（上证综指+7.02%，深证综指+12.64%）。
• 价格分布变化：
  • 100元以下的转债估值压缩最大，转股溢价率下降47.63pcts。
  • 130元以上的转债溢价率下降3.87pcts至22.2%。
  • 价格在120-130元之间的转债占比保持稳定。
• 行业表现：
  • 防御类行业（如国防军工、电力设备、农林牧渔）涨幅领先。
  • 煤炭、商贸零售、计算机等行业表现相对较弱。

2. 转债估值变化

• 全市场加权转股溢价率：截至2022年6月30日为39.7%，较月初下降4.28pcts。
• 小盘债受压制：规模在5亿元以下的转债溢价率小幅下降1.54pcts，显示监管政策对小盘债的行情有一定抑制作用。

3. 市场结构与资金流向

• 资金增量与估值关系：2021Q2之后，固收+基金持仓增速超过转债供给增速，推动估值中枢抬升。
• 仓位限制影响：若20%以上的二级债基清仓转债，将压缩转股溢价率约1.58%。

风险提示

• 流动性收紧风险：市场资金面可能发生变化，影响转债流动性。
• 信用风险：部分转债可能存在发行人信用风险。
• 政策变化风险：监管政策可能进一步调整，影响市场结构。
• 疫情反复风险：疫情对市场情绪和资金流动可能造成影响。

市场演绎预测

• 资金增量减少：转债仓位限制将导致未来新增资金减少，估值中枢将逐步下降。
• 股票对转债份额的挤占：在股票弹性更高的背景下，股票可能吸引更多资金，挤占转债份额。
• 基金风险收益更明确：不同基金类型的风险和收益水平将更加清晰，有助于市场健康发展。

【分析师与团队介绍】

• 靳毅：国海证券固定收益首席分析师，负责宏观、利率及可转债研究。
• 吕剑宇：负责宏观、利率方向研究。
• 张赢：负责可转债研究。
• 姜雅芯：负责信用债及可转债研究。
• 周子凡：负责海外宏观研究。

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【投资评级标准】

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