20260910-国信证券-宏观经济深度报告_有形之手（7）_年内财政_托_得住经济吗_18页_1mb

宏观经济深度报告总结

核心内容

本报告围绕财政发力对经济的影响，分析了2026年前三季度财政政策与经济走势的“共振”效应，并对专项债及新型政策性金融工具的运用进行了详细探讨。报告旨在评估财政政策对经济增长的支撑力度及对债市的影响。

主要观点

• 财政发力提速：9-10月为地方债供给与广义赤字的双重高峰，经济与财政形成“共振”，预计三季度GDP回升至4.5%，四季度4.7%，全年4.6%。
• 债市长期趋势不变：短期扰动不会改变债市长期向好的方向，预计10Y国债收益率下探至1.65%附近，30Y-10Y利差收窄幅度更大。
• 财政支出向预算收敛：第一本账支出1-7月增长1.3%，预计8-12月支出增速需达8.3%才能完成预算目标。
• 第二本账支出受土地收入影响大：全年支出增速主要取决于土地收入降幅是否收窄，三种情形下支出增速分别为-19.1%、-12.2%、-7.7%。
• 专项债对投资拉动减弱：项目建设类专项债占比趋势性下行，预计全年占比约59%，对基建拉动效果有限。
• 政策性金融工具的拉动效应：8000亿工具资金可拉动下半年固投约1.0-2.4个百分点，全年约0.5-1.2个百分点，叠加配套信贷后实际效果可能达2倍。
• 新型政策性金融工具三大变化：启动提前、恢复贴息、加入PSL支持。

关键信息

财政与经济共振

• 经济回升动力：来自财政存量政策加速落地、季节性低基数效应、石化煤炭等行业拖累减弱。
• 财政支出节奏：第一本账支出有余粮，预计8-12月增速达8.3%可完成预算目标；第二本账支出主要由债务资金驱动，全年增速取决于土地收入。

债市分析

• 短期扰动：9-10月为政府债供给高峰，可能带来阶段性调整。
• 长期趋势：债市继续看多长债，预计10Y国债下至1.65%，30Y-10Y利差收窄。
• 资金面：央行可能通过逆回购操作进行对冲，短期冲击有限。

土地出让收入与财政支出

• 土地收入下滑：前7个月同比下滑30.8%，全年预计约2.8万亿。
• 土地依赖度下降：窄口径下依赖度从44.3%降至23.8%，宽口径下从30.4%降至15.2%。
• 支出完成度：全年支出完成度与土地收入降幅密切相关，三种情形下完成度分别为77%、84%、88%。

专项债分析

• 发行进度：1-8月专项债发行基本符合计划，但项目建设类滞后。
• 用途变化：化债和土地储备专项债占比上升，建设类占比下降。
• 期限结构：专项债平均发行期限从2018年的6年升至当前17.9年，明年或回落至16年左右。
• 利率变化：30年期平均票面利率降至2.37%，10年期降至1.88%，利差扩大，推动发行向短期限回归。

政策性金融工具

• 资金端：通过政金债、PSL、委托贷款、企业中长贷与票据组合进行跟踪。
• 投资拉动：8000亿工具资金可拉动下半年固投约1.0-2.4个百分点，全年约0.5-1.2个百分点。
• 贴息政策：财政贴息恢复，年化利率1.5%，对象和额度有限，信号意义大于成本意义。

风险提示

• 土地出让收入降幅扩大：可能影响财政支出完成度。
• 专项债落地缓慢：项目建设类专项债发行滞后，影响财政对经济的支撑效果。

数据概览

图表概览

• 图1：预计增长将有所回暖
• 图2：石化煤炭4行业受到明显外部冲击
• 图3：财政收入增速可能向下收敛
• 图4：财政支出增速向上收敛
• 图5：第一本账支出敏感性测算
• 图6：广义支出的波动主要来自第二本账
• 图7：第二本账支出主要由债务资金驱动
• 图8：1-8月各地新增专项债计划与实际发行对比
• 图9：2026年新增地方债发行进度预测
• 图10：2026年广义赤字月度预测
• 图11：9月为广义赤字峰值
• 图12：政府债净融资同样如此
• 图13：第二本账完成度
• 图14：收入端的大头和支出关系密切
• 图15：历年1-7月土地出让收入
• 图16：土地出让收入占广义收入比重
• 图17：三种情形下的第二本账累计增速
• 图18：三种情形下的第二本账当月增速
• 图19：新增专项债项目建设类发行较为滞后
• 图20：项目建设新增专项债发行占比处于低位
• 图21：项目建设新增专项债滚动12个月占比
• 图22：专项债平均发行期限持续提高
• 图23：新增专项债平均发行期限
• 图24：专项债分期限发行额占比
• 图25：新增专项债分期限发行额占比
• 图26：特殊再融资专项债分期限发行额占比
• 图27：特殊新增专项债分期限发行额占比
• 图28：专项债分期限平均票面利率
• 图29：新增专项债分期限平均票面利率
• 图30：政策性金融工具资金端之政金债
• 图31：政策性金融工具资金端之PSL
• 图32：投放端之委托贷款当月新增额