有色金属行业深度研究报告：金属总动员之“未来金属”铝系列报告二，投研篇-20210712-华创证券-30页_1mb

有色金属行业深度研究报告 - 铝系列投研篇总结

核心内容

本报告聚焦于铝行业，分析其在宏观经济与基本面因素下的价格走势与投资逻辑，强调铝作为“未来金属”的战略地位，并指出其未来价格中枢上移的趋势。

主要观点

1. 行业概况

• 铝因其轻质、耐腐蚀和良好的导电导热性，广泛应用于国民经济多个领域。
• 铝是仅次于钢铁的第二大金属材料，全球年消耗量约8000万吨。
• 电解铝产能受政策限制，供给弹性下降，但新能源汽车、光伏等新兴行业推动需求增长，未来铝价中枢有望上移。

2. 投研框架

• 宏观因素：流动性周期与经济周期共同决定铝价方向，其中流动性周期对价格波动影响较大。
• 基本面因素：需求为自变量，供给为因变量，库存为供需结构的直接体现。
• 六大变量：经济周期、流动性周期、供给、需求、库存、成本。

3. 品种特性

• 铝具有较强的基本面属性，与铜相比，其现货市场更为广阔。
• 美元指数与基本金属价格呈明显负相关，可作为价格的辅助预判指标。
• 交易所非商业持仓与金属价格相关性增强，尤其在2008年后，金融因素主导定价。

关键信息

1. 宏观分析

• 经济周期：基本金属价格长周期波动取决于总需求变化，与全球经济变化趋势一致。
• 库存周期：库存周期作为经济周期的交叉验证，具有需求加速器作用，中美库存周期共振能有效提振全球需求。
• 流动性周期：流动性充足是价格上涨的充分条件，M2同比增速与金属价格变化趋势一致，但略滞后。

2. 基本面分析

• 供给：中国电解铝产能接近4500万吨天花板，受“碳中和”政策影响，电价将成为成本主导因素。
• 成本：氧化铝、电力和预焙阳极是主要成本构成，其中电力占比最高，达到33%。
• 需求：传统行业（房地产、基建、机械制造）仍是主要需求来源，但新能源汽车、光伏等新兴行业将推动需求二次增长。

3. 铝产业链分析

• 铝产业链包括铝土矿、氧化铝、电解铝、铝材和终端消费。
• 中国电解铝产量占全球一半以上，但受产能限制，未来增长空间有限。

4. 铝终端需求

• 房地产：竣工周期支撑铝需求，但新开工面积增速放缓，预计后续需求增长乏力。
• 汽车：铝轻量化是降低能耗的有效方式，新能源汽车对铝需求增长迅速。
• 电力：电网投资回落，铝线缆需求不佳。
• 家电：需求持续旺盛，铝板带箔开工率显著提升，印证家电行业高增长。

5. 库存分析

• 库存是供需格局的直接体现，能缓解供需矛盾并反映供需平衡状态。
• 2021年全球电解铝库存持续去库，反映需求强劲。

投资逻辑

• 供给弹性下降叠加需求持续上涨，铝行业或将迎来持续供需紧平衡格局。
• 高铝价伴随高冶炼利润，铝行业股票或将迎来资产重估。
• 期货与现货间存在基差均值回归特性，股票与期货价格多数时间同趋势波动。

风险提示

• 宏观风险：全球经济复苏低于预期、流动性收紧。
• 行业风险：产能政策调整、新能源汽车产销量低于预期。

投资评级

• 推荐：铝行业未来3-6个月内有望超越基准指数5%以上。
• 中性：未来3-6个月内指数变动幅度在-5%至5%之间。
• 回避：未来3-6个月内指数跌幅超过5%。

团队介绍

• 组长、高级分析师：王保庆，湘潭大学经济学硕士，2018年加入华创证券研究所。
• 研究员：耿浩然，瑞士日内瓦大学大宗商品交易硕士，曾任职于中信寰球，2021年加入华创证券研究所。

附录：相关研究报告

1. 《有色金属行业周报（20210621-20210625）：锂矿长期稀缺继续推荐，抛储不改铝去库周期建议持有》
2. 《有色金属行业周报（20210628-20210702）：锂为战略稀缺资源继续推荐，“碳中和”致铝持续紧平衡建议持有》
3. 《有色金属行业周报（20210705-20210709）：锂矿短期涨价叠加长期缺口放大继续推荐，铝持续紧平衡建议持有》

图表目录

• 图表1：现货、期货和股票
• 图表2：基差均值回归
• 图表3：铝期货价格与申万铝行业指数走势
• 图表4：投研框架
• 图表5：逻辑演绎
• 图表6：品种特性
• 图表7：美元指数与基本金属价格呈负相关
• 图表8：交易所非商业持仓与金属价格相关性稳步提高
• 图表9：铜、铝交易所持仓汇总
• 图表10：铜、铝价格变化与全球经济增速趋同
• 图表11：全球PMI指数领先铜、铝价格变化
• 图表12：库存周期各阶段特点
• 图表13：中美库存周期
• 图表14：中美欧日M2同比领先铜、铝价格变化
• 图表15：美国CPI和核心CPI变化
• 图表16：美国就业数据
• 图表17：中国流动性增加领先经济复苏
• 图表18：商品周期演变
• 图表19：铝产业链梳理
• 图表20：全球电解铝产量
• 图表21：中国电解铝已建成新产能明细
• 图表22：中国电解铝产能及开工率
• 图表23：电解铝内外比值
• 图表24：中国电解铝净进口
• 图表25：电解铝成本构成
• 图表26：氧化铝产量及同比变化
• 图表27：氧化铝和预焙阳极价格
• 图表28：铝材产量
• 图表29：铝材净出口
• 图表30：建筑铝型材开工率
• 图表31：工业铝型材开工率
• 图表32：铝线缆开工率
• 图表33：铝板带箔开工率
• 图表34：电解铝终端需求占比
• 图表35：铝在房地产各阶段应用
• 图表36：房地产数据变化
• 图表37：汽车轻量化趋势
• 图表38：汽车产量变化
• 图表39：新能源汽车产量
• 图表40：电网投资阶段回落
• 图表41：家电维持高增长
• 图表42：全球铝锭库存

投资建议

• 推荐：铝行业在当前供需格局下具备长期配置价值。
• 关注点：新能源汽车、光伏等新兴行业带来的需求增长，以及“碳中和”政策对成本结构的影响。