深度报告-20260803-华源证券-公牛集团-603195.SH-民用电工领军者_新业务有望开启第二增长曲线_21页_5mb

公牛集团首次覆盖报告总结

核心内容

公牛集团（603195.SH）是一家深耕民用电工领域30年的领军企业，凭借“安全”品牌心智与“配送访销”渠道模式，在电连接、智能电工照明及新能源三大主业中稳步发展，尤其在新能源业务中实现快速增长，有望开启第二增长曲线。公司具备显著的渠道、成本及品牌优势，推动其ROE领先可比公司，盈利能力优异。

主要观点

• 业务拓展：公司从转换器延伸至充电桩、无主灯等新兴领域，2020年上市后战略转型加速，形成传统与新兴业务双轮驱动。
• 竞争优势：公司拥有独特的配送访销模式、高自制率及BBS管理体系，有效控制成本并提升运营效率，品牌溢价能力强。
• 盈利表现：2025年ROE达24.2%，毛利率43.1%，净利率22.6%，优于行业平均水平。
• 新业务增长：新能源、智能照明及国际化业务空间广阔，预计2026-2028年营收与净利润持续增长，ROE有望保持高位。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级，基于其在民用电工赛道的品牌、成本与渠道优势。

关键信息

市场表现

• 收盘价：41.73元
• 一年内最高/最低：49.90元 / 36.53元
• 总市值：75,257.80百万元
• 流通市值：75,120.82百万元
• 总股本：1,803.45百万股
• 资产负债率：26.86%
• 每股净资产：9.85元/股

盈利预测

• 2026–2028年营业收入：170.6亿元 / 180.8亿元 / 191.6亿元
• 2026–2028年归母净利润：43.4亿元 / 46.0亿元 / 48.8亿元
• 2026–2028年每股收益：2.40元 / 2.55元 / 2.71元
• 2026–2028年市盈率（P/E）：17.36 / 16.35 / 15.41

可比公司

• 正泰电器：2026年PE均值为12.1
• 欧普照明：2026年PE均值为14.0
• 佛山照明：2026年PE均值为35.9

业务拆分与增长

• 电连接：2026-2028年收入增速分别为5% / 4% / 4%，毛利率预计提升至42%。
• 智能电工照明：2026-2028年收入增速分别为6% / 6% / 6%，毛利率维持在47%。
• 新能源：2026-2028年收入增速分别为23% / 20% / 17%，毛利率有望提升至34%。

风险提示

• 地产持续下行：影响墙开等地产后周期业务。
• 新业务拓展不及预期：如无主灯、新能源海外市场等。
• 原材料价格上涨：铜、PC塑料为主要原材料，价格波动可能影响毛利率。
• 汇率风险：国际化业务增长可能面临汇率波动影响。

业务与市场拓展

传统主业

• 电连接：以转换器为核心，2025年营收占比达44.2%，2021-2025年CAGR为1.1%。
• 智能电工照明：2025年营收占比达50.6%，2021-2025年CAGR为9.9%，传统墙开市场份额持续提升。

新兴业务

• 新能源：2025年营收占比达5.1%，2021-2025年CAGR为151.1%，私人充电桩及重卡超充业务快速增长。
• 智能照明：LED照明及无主灯业务作为战略新方向，2023-2027年无主灯市场规模CAGR达27.4%，公司双品牌策略有望打开增长空间。
• 国际化：执行“全品出海、全球到达”战略，2016-2025年境外营收CAGR为6.4%，毛利率提升至22.3%。

渠道与成本优势

渠道

• 配送访销模式：覆盖超110万家终端网点，提升运营效率与周转率。
• 新零售布局：终端网点可转化为前置仓，提升配送时效与客户触达能力。

成本

• 原材料成本占比：82.7%，公司通过高自制率与BBS体系实现成本管控。
• 毛利率：2025年达43.1%，高于可比公司。

品牌与ROE优势

• 品牌心智：成功建立“公牛=安全”的品牌形象，赋予产品溢价能力。
• ROE表现：2025年ROE达24.2%，2026-2028年预计维持24.3%以上。
• 股利支付率：2025年达84.4%，提升股东回报并优化ROE。

投资逻辑

• 竞争优势稳固：渠道、成本、品牌优势显著，支撑高ROE。
• 新业务潜力大：新能源、智能照明、国际化业务增长空间广阔，有望成为第二增长曲线。
• 盈利预测合理：公司盈利增长稳健，预计2026-2028年营收与净利润持续增长，估值合理。

结论

公牛集团凭借传统业务的稳健发展与新业务的快速增长，具备显著的竞争优势和增长潜力。首次覆盖给予“买入”评级，未来有望持续提升盈利能力并打开新的增长空间。