金融供给侧慢牛系列报告（九）_新规后回购的同与不同_30页_2mb

新规后A股回购的同与不同

核心内容

A股股票回购正在从“类主题策略”逐步向“类分红策略”演变。新规后，发生回购的上市公司整体质量提升，ROE（TTM）显著提高，这表明回购更多地用于财务结构调整和现金分红替代。此外，回购资金来源的限制放宽，使得现金充裕度和现金比率不再成为回购的必要条件，回购成为更灵活的股东回报方式。

主要观点

1. 回购动因的演变：

   • 新规前：回购多以稳定股价为主要目的，表现为质押率偏高、PE（TTM）历史分位数较低、股权集中度偏低。
   • 新规后：回购更侧重于财务杠杆调节和现金分红替代，表现为ROE（TTM）显著提高，现金充裕度和现金比率下降，但PE（TTM）仍处于低位，质押率差距收敛。

2. 回购特征变化：

   • A股主动回购占总回购金额的90%以上，新规后日均主动回购金额明显上升。
   • 医药生物、化工行业回购较为活跃，而交运、金融、军工等民企占比低的行业回购较少，银行甚至未进行主动回购。

3. 回购对股价的影响：

   • 新规前，回购在短期内对股价有提振作用，尤其在3M~6M区间效果显著。
   • 新规后，回购对股价的相对收益不明显，主要受Beta因素影响，但绝对涨跌幅多数为正。

4. 回购对EPS的增厚效应：

   • A股回购对EPS的增厚贡献有限，仅为0.3%左右，远低于美股的2%~4%。
   • 2018年A股回购对EPS的贡献达到2010年以来新高，未来仍有提升空间。

关键信息

• 2018年回购金额：约1300亿元，2019年预计可达1500亿元，未来呈趋势性上行。
• 主要回购动因：
  • 稳定股价、认为公司价值被低估；
  • 股权激励；
  • 财务杠杆调节；
  • 现金股利替代；
  • 提高持股集中度。
• 美股回购特征：
  • 呈现顺周期特征，与盈利周期和市场走势密切相关；
  • 回购力度与股价涨跌幅正相关；
  • 回购对EPS有明显的增厚作用，贡献率在2%~4%之间。

A股回购制度的历史沿革

• 2005年：《公司法》修订，允许公司回购股份用于员工持股计划或股权激励。
• 2008年：证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》。
• 2013年：新增七种鼓励回购的情形，回购期限由6个月延长至12个月。
• 2015年：四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》。
• 2018年：证监会会同有关部门提出修法建议，放宽回购资金来源，简化决策程序，提升回购上限至10%，并允许库存股制度。

A股回购的未来展望

• 回购动因从市值管理为主转向财务杠杆调节和现金分红替代。
• 回购公司质地优化，ROE（TTM）成为解释回购的重要指标。
• 现金对于回购的解释能力淡化，高ROE公司通过回购调整财务杠杆的限制减轻，举债回购的途径打开。
• 预计2019年A股回购将带来约1500亿增量资金，未来将趋势性上行，成为重要的资金力量。

风险提示

• 经济回落幅度超预期；
• 新经济“宽信用”相关政策推进力度低于预期；
• 海外潜在风险超预期。

行业分布与回购活跃度

• 新规前：回购主要集中在建筑材料、汽车、化工等行业。
• 新规后：医药生物、化工行业较为活跃，而交运、金融、军工等民企占比低的行业相对不活跃，银行未进行主动回购。

回购与市场走势

• A股回购规模与大盘估值呈负相关，市场下行时回购规模迅速扩大。
• A股回购对EPS的增厚作用有限，但未来有望提升。

总结

新规后，A股回购呈现出与以往不同的特征，主要体现在动因从市值管理转向财务杠杆调节和现金分红替代，回购公司质量提升，资金来源更加多样化，回购金额和频率显著增加。尽管回购对股价的短期提振效应有所减弱，但对EPS的增厚作用仍有提升空间。未来，A股回购将成为重要的资金力量，推动市场稳定和公司价值提升。