金融供给侧慢牛系列报告（九）：新规后回购的同与不同-20190509-广发证券-32页_3mb

新规后A股回购的同与不同

核心内容

A股回购正在从过去的“类主题策略”向“类分红策略”演变。新规后发生回购的上市公司质量提升，财务结构优化，回购动因也发生了变化，主要体现在财务杠杆调节和现金分红替代方面。

主要观点

• 回购动因转变：新规前，A股回购以稳定股价、提高股权集中度为主；新规后，回购更倾向于财务结构调整（加杠杆）和现金分红的替代。
• 财务指标变化：新规后，发生回购的公司ROE（TTM）显著提高，表明其盈利能力增强，成为回购的重要驱动力。同时，现金充裕度和现金比率有所下降，说明回购资金来源更广泛，不再局限于公司税后利润。
• 估值与质押率：回购公司仍多处于低估值区间，PE（TTM）历史分位数较低，但质押率差距缩小，说明回购动因更偏向于公司价值维护。
• 行业分布：医药生物、化工行业较为活跃，而交运、金融、军工等民企占比低的行业回购较少，银行历史上零回购。
• 回购对股价和EPS的影响：回购对股价有短期提振作用，但长期影响不明显；对EPS的增厚作用有限，但未来有提升空间。
• 未来趋势：2019年A股回购带来的增量资金预计达1500亿元，未来呈趋势性上升。

关键信息

A股回购的特征

• 主动回购占比高：主动回购的金额占比高达90%以上。
• 低估值区域活跃：回购多发生于市场估值低位。
• 行业分布不均：医药生物、化工行业较为活跃，交运、金融、军工等行业相对不活跃。
• 财务结构优化：ROE（TTM）显著提升，现金比率和现金充裕度下降，说明资金来源更加灵活。

新规前后变化

• 质押率下降：新规后质押率差距收敛，但依然偏高。
• PE分位数低位：回购公司PE分位数依然处于低位，说明价值被低估仍是动因之一。
• ROE提升：新规后发生回购的公司ROE显著高于未发生回购的公司。
• 现金比率淡化：现金充裕度与回购之间的关系弱化，资金来源更加多样化。

回购对股价与EPS的影响

• 短期提振作用：新规前回购对股价有短期提振作用，尤其在3M~6M区间效果显著。
• 相对收益不明显：新规后回购对相对收益的提升不明显，可能受Beta因素影响。
• EPS增厚有限：2018年A股回购对非金融EPS增厚贡献率约0.27%，远低于美股的2%~4%。

美股的借鉴

• 顺周期特征：美股回购与市场走势正相关，呈现顺周期特征。
• 资金来源多样：美股回购资金来源包括公司盈余、资本公积、发行债券等。
• 回购力度与股价正相关：美股回购力度与股价涨跌幅基本正相关，对EPS有明显增厚作用。

风险提示

• 经济回落超预期：可能影响回购效果。
• 宽信用政策推进不足：可能影响企业加杠杆能力。
• 海外潜在风险：可能影响A股市场表现。

未来展望

• 回购规模扩大：预计2019年A股回购金额达1500亿元，未来持续上升。
• 动因多元化：回购将更多用于财务结构调整和现金分红替代。
• EPS贡献提升：参考美股，未来A股回购对EPS的增厚作用有较大提升空间。

图表索引

• 图1：常见的回购动因和相关因子
• 图2：新规前后各相关因子的变化
• 图3：历史上现金充裕度需结合资金用途考虑
• 图4：18年新规前主动回购公司现金充裕度不低
• 图5：新规后现金充裕度与回购的关系淡化
• 图6：历史上现金比率和回购力度未呈现显著相关
• 图7：18年新规前主动回购公司具有更高现金比率
• 图8：新规后回购与现金比率之间的关系淡化
• 图9：历史上ROE与回购力度的关系不明显
• 图10：18年新规前ROE与回购的相关性不明显
• 图11：新规后进行回归的公司具有更高的ROE
• 图12：A股非金融ROE（TTM）表现
• 图13：历史上杠杆率和回购比例无显著关系
• 图14：18年新规前，进行回购的公司杠杆率较低
• 图15：新规后资产负债率与回购之间关系淡化
• 图16：A股非金融资产负债率变化情况
• 图17：历史上进行回购的公司多数处于低PE分位数
• 图18：18年新规前回购多发生在PE 1/10分位数下
• 图19：发生回购的公司PE分位数处于较低水平
• 图20：历史上，持股集中度与回购力度呈反向关系
• 图21：18年新规前，回购公司的持股集中度偏低
• 图22：新规后持股集中度对于回购的解释能力淡化
• 图23：历史上，质押比例与回购力度的关系不明显
• 图24：18年新规前，质押率与回购力度正相关
• 图25：新规后，样本间的质押率差距明显收敛
• 图26：A股回购制度的历史沿革
• 图27：回购相关法律法规节点
• 图28：新规前回购家次与金额分布情况
• 图29：新规后回购家次与金额分布情况
• 图30：A股主动回购家数及金额情况
• 图31：回购规模与大盘估值负相关
• 图32：回购规模在市场下行时迅速扩大
• 图33：A股回购规模的行业分布（新规前）
• 图34：过去A股股票回购与盈利周期的相关性弱
• 图35：新规前回购预案后绝对涨跌幅中位数
• 图36：新规前回购后上涨公司个数占比
• 图37：新规前主动回购的驱动效应（相对涨跌幅）
• 图38：新规前主动回购跑赢公司占比（相对行业）
• 图39：新规以来主动回购公司的绝对涨跌幅
• 图40：新规以来主动回购获得上涨公司占比
• 图41：新规以来主动回购公司涨跌幅（相对行业）
• 图42：新规以来主动回购公司跑赢所在行业占比
• 图43：A股回购对市场EPS贡献小但趋势向上，2018年创历史新高
• 图44：美股回购呈现出顺周期的特征
• 图45：美股回购与长期债券利率呈负相关的关系
• 图46：短期利率对市场的回购没有明显影响
• 图47：近十年美国回购金额行业分布（单位：百万美元）
• 图48：近十年美国回购金额行业分布（按百分比）
• 图49：美股回购后的绝对涨跌幅表现
• 图50：美股回购后的相对涨跌幅表现
• 图51：美股回购力度与绝对涨跌幅基本正相关
• 图52：美股回购力度与相对涨跌幅基本正相关
• 图53：美股回购对EPS有明显的增厚作用

相关研究

• 《A股进化：中国优势企业胜于易胜》
• 《“稳”民企，“兴”制造》
• 《科技牛的估值：从中观到微观》

分析师信息

• 戴康：CFA，中国人民大学经济学硕士，8年A股策略研究经验
• 俞一奇：波士顿大学经济学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心

联系方式

• 广发证券发展研究中心
• SAC执证号：S0260517120004
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