医药流通行业信用分析报告：政策落地，信用投资价值可期-20190527-华泰证券-17页_1mb

医药流通行业信用分析报告总结

核心内容

医药流通行业在2017-2018年经历了一系列重要政策调整，包括“两票制”、取消药品加成、处方外流及“4+7”带量采购等。这些政策的落地对行业产生了深远影响，尤其是对调拨业务造成冲击，同时推动了行业整合，使集中度显著提高。

主要观点

• 政策影响：政策落地后，医药流通企业的盈利和现金流压力逐渐向中游转移，部分弱竞争力企业面临较大挑战，而大型流通企业有望强者更强。
• 行业整合：2018年行业整合达到峰值，集中度持续提升，反映出行业向龙头集中趋势。
• 盈利能力：整体盈利能力波动不大，但部分企业因高附加值业务（如制药、器械配送、药品零售）而表现较好，同时需关注商誉减值风险。
• 营运效率：部分民企净营业周期缩短，自由现金流有所改善，但整体债务负担仍较重，流动性压力主要来自业务盈利和扩张期资金链问题。
• 融资环境：融资成本上行，但部分企业与银行合作开展供应链金融，有助于降低融资成本和盘活资产。
• 投资建议：建议关注行业整合趋势、融资环境边际改善及适当下沉资质，寻找中短久期信用债的预期差机会。

关键信息

行业政策与整合

• “两票制”：2018年全国范围内落地，压缩调拨业务空间。
• 其他医改政策：包括取消药品加成、处方外流、“4+7”带量采购等，均对行业产生影响。
• 行业集中度：CR3、CR10、CR100分别为41.6%、59.5%、88.4%，2018年集中度进一步提高。

业务构成与盈利能力

• 业务模式：主要为药品销售，部分企业涉及制药、器械配送、药品零售等。
• 盈利能力：国企如国药控股、上海医药、华东医药盈利能力较强，民企如九州通、瑞康医药、海王生物等也有一定优势。
• 高附加值业务：制药、零售、器械配送等业务毛利率较高，对总体盈利有显著提升作用。

财务分析

• 盈利能力：2018年盈利能力波动有限，但部分企业因资产减值损失而有所下降。
• 资产质量：多数企业流动资产占比高，轻资产属性明显，但需关注商誉减值风险。
• 营运效率：部分民企在应收款项周转、存货周转等方面有所改善，但整体仍面临较高资金周转压力。
• 现金流：经营现金流有所改善，但投资现金流仍为净流出，自由现金流对民企有所好转。

偿债能力

• 负债率：整体较高，民企负债率增长较快，其中海王生物负债率最高。
• 短期偿债能力：多数民企短期流动性储备有限，货币资金/短期债务低于50%。
• 长期偿债能力：全部债务/EBITDA指标上升，长期偿付保障能力下降。

融资成本与供应链金融

• 融资成本：2018年多数企业融资成本上行，尤其是民企。
• 供应链金融：部分企业如瑞康医药与银行合作开展供应链金融，有助于降低融资成本并盘活应收账款。

信用债情况

• 存量债：截至2019年5月24日，10家发债主体共发行58只债券，总额561.03亿元。
• 利差情况：民企信用利差较高，但融资环境有所改善，未来有望降低。

投资建议

• 关注整合：医药流通行业资源向龙头整合，未来并购整合趋势仍将持续。
• 关注融资环境：信贷和一级发行边际改善，银行系统认可度提升。
• 适当下沉资质：寻找中短久期、确定性较高的信用债投资机会。
• 关注风险：药品招标价格下降、融资成本上行、商誉减值等风险需警惕。

风险提示

• 药品招标价格大幅下降：可能对行业盈利能力造成冲击。
• 融资成本上行：民企融资环境依然严峻，需关注其融资成本变化。
• 商誉减值风险：部分企业商誉规模较大，需关注其减值计提情况。

图表目录

• 图表1: 医药流通产业链示意图
• 图表2: “两票制”政策推进落地情况
• 图表3: 其他重要医改政策推进情况
• 图表4: 药品流通行业销售增速放缓，纯销占比继续提高
• 图表5: 2017年主营业务收入200亿元以上药品流通企业情况
• 图表6: 药品流通行业集中度逐渐上行
• 图表7: 2018年SW医药商业行业总资产增速超过净利润增速
• 图表8: SW医药商业行业投资现金流出继续扩大
• 图表9: 医药流通发债主体基本情况（亿元）
• 图表10: 2018年医药流通发债主体业务构成及细分盈利能力情况
• 图表11: 2018年发债主体注册地、业务分布、纯销占比情况
• 图表12: 2018年调拨业务在九州通收入仍占较大比例
• 图表13: 医药行业发债主体盈利能力对比
• 图表14: 2018年医药流通主体利润结构与减值损失情况（亿元）
• 图表15: 截至2018年末医药流通主体资产质量分析
• 图表16: 医药流通主体资产运营效率情况（次、天）
• 图表17: 2018年医药流通主体上下游资金占用能力对比
• 图表18: 医药流通主体经营、投资现金流及自由现金流情况
• 图表19: 医药流通主体负债率及偿债能力情况对比
• 图表20: 2018年医药流通主体财务费用率普遍上行
• 图表21: 瑞康医药与建设银行供应链金融合作示意图
• 图表22: 医药流通发债主体存量债情况（亿元）
• 图表23: 医药流通主体存量债估值和超额利差分布情况
• 图表24: 医药流通主体外部融资有所好转（亿元）