2017-国金证券-电信行业博弈增长理论：ICT产业研究方法专题分析报告_28页_1mb

电信行业博弈增长理论专题分析报告总结

核心内容

本报告围绕“电信行业博弈增长理论”展开，分析了中国及国际电信运营商在移动通信业务中的发展路径、增长驱动力及利润变化趋势。核心观点包括：

• 电信行业具有资源品与消费品双重属性，移动通信业务更偏向消费品属性，而固网业务更偏向资源品属性。
• 电信行业的发展周期为每十年一次，运营商在不同阶段的经营目标依次为用户份额增长、收入份额增长、利润份额增长。
• 业务价值是利润份额变化的关键指标，基站利用率和终端补贴率是判断业务价值改善的领先指标。

主要观点

1. 中国三大运营商发展路径分析

• 中国联通：已完成从用户份额向收入份额的转移，未来重点在于实现收入向利润的转换。基站利用率趋于平稳，终端补贴率下降趋势明显，业务价值总体向好。
• 中国电信：表现较为稳定，基站利用率提升明显，但终端补贴率维持高位。预计未来1-2年仍以用户和收入份额增长为主，业务价值改善在2014年显现。
• 中国移动：中长期趋势不乐观，基站利用率下降，TD-LTE用户补贴压力大，业务价值改善有限。

2. 国际运营商对比分析

• NTT DoCoMo：用户份额下降，收入份额贡献为正，业务价值波动较大。
• KDDI：用户份额持续下降，但用户价值改善逐步抵消份额下降的影响。
• SoftBank：用户和收入份额双驱动，业务价值因利润率提升而快速改善，利润份额增长结构最佳。

3. 增长驱动力解构

• 用户增长由用户份额提升和行业用户增长共同驱动。
• 收入增长由收入份额提升和行业收入增长共同驱动。
• 利润增长由利润份额提升和行业利润增长共同驱动。

关键信息

1. 估值与财务指标

• 国内运营商（2012年）：
  • 中国电信：评级为增持，市盈率14.83（港币）至10.64（港币），每股净资产3.40（人民币）至3.62（人民币），ROE 6.68%至8.74%。
  • 中国移动：评级为中性，市盈率12.12至11.85，每股净资产38.50（人民币）至42.30（人民币），ROE 15.84%至14.76%。
  • 联通红筹：评级为增持，市盈率33.38（港币）至22.75（港币），每股净资产9.34（人民币）至9.64（人民币），ROE 3.08%至4.38%。
  • 联通A股：评级为增持，市盈率34.12至23.25，每股净资产3.45（人民币）至3.56（人民币），ROE 3.08%至4.38%。

2. 增长与利润驱动因素

• 用户份额：是收入份额和利润份额的基础，直接影响收入规模。
• 用户价值：反映用户ARPU值与行业平均ARPU值的比值，是用户份额转化为收入份额的效率指标。
• 业务价值：反映利润份额与收入份额的比值，是收入向利润转化的能力指标。
• 基站利用率：是判断网络使用效率的指标，影响折旧摊销成本。
• 终端补贴率：反映运营商对终端的补贴成本占比，是利润压力的重要来源。

3. 技术与行业属性

• 移动通信业务：具有消费品属性，依赖营销驱动，每十年面临格局重组。
• 固网通信业务：具有自然垄断属性，用户粘性强，维护成本低。
• 网络建设期：资源品属性显著，资本开支大，折旧摊销成本高。
• 商用期：消费品属性增强，运营商以营销为主，追求规模效应。

结构分析

1. 增长驱动力

• 用户增长：由用户份额和行业用户增长共同驱动。
• 收入增长：由收入份额和行业收入增长共同驱动。
• 利润增长：由利润份额和行业利润增长共同驱动。

2. 份额变化与业务价值

• 用户份额下降，收入份额提升可改善业务价值。
• 终端补贴率下降，有助于减轻利润压力。
• 基站利用率提高，有助于摊薄折旧摊销成本，改善业务价值。

图表目录

• 图表1：国内运营商估值比较
• 图表2：国际运营商估值比较（2012年7月27日）
• 图表3：电信行业的双重属性
• 图表4：电信行业的产业生命周期与行业属性
• 图表5：移动业务和固网业务的行业属性、垄断特征
• 图表6：2006年之前日本两家主要3G运营商的用户发展情况
• 图表7：2006年之前日本两家主要3G运营商的资本开支情况
• 图表8：收入份额的构成关系：用户份额是最主要的驱动力，但用户价值也很重要
• 图表9：2011年三大运营商折旧摊销及网络租赁占销售收入的比重
• 图表10：三大运营商2011年主要成本费用影响的静态分析
• 图表11：中国联通终端补贴率
• 图表12：收入份额的构成关系：收入份额是利润份额的前提，业务价值则是转换动力
• 图表13：运营商利润份额形成机制
• 图表14：日本主要运营商移动通信用户份额
• 图表15：日本主要运营商移动通信收入份额
• 图表16：NTT DoCoMo的移动通信用户增长分解
• 图表17：KDDI的移动通信用户增长分解
• 图表18：Softbank的移动通信用户增长分解
• 图表19：NTT DoCoMo的移动通信收入增长分解
• 图表20：KDDI的移动通信收入增长分解
• 图表21：Softbank的移动通信收入增长分解
• 图表22：NTT DoCoMo的移动通信收入份额提升解构
• 图表23：KDDI的移动通信收入份额提升解构
• 图表24：Softbank的移动通信收入份额提升解构
• 图表25：日本三大运营商的移动通信利润份额
• 图表26：NTT DoCoMo的移动通信利润增长拆分
• 图表27：KDDI的移动通信利润增长拆分
• 图表28：Softbank的移动通信利润增长拆分
• 图表29：NTT DoCoMo的移动通信利润份额增长拆分
• 图表30：KDDI的移动通信利润份额增长拆分
• 图表31：Softbank的移动通信利润份额增长拆分
• 图表32：中国移动的移动通信用户增长分解
• 图表33：中国联通的移动通信用户增长分解
• 图表34：中国电信的移动通信用户增长分解
• 图表35：中国移动的移动通信收入增长分解
• 图表36：中国联通的移动通信收入增长分解
• 图表37：中国电信的移动通信收入增长分解
• 图表38：中国移动的移动通信收入份额增长分解
• 图表39：中国联通的移动通信收入份额增长分解
• 图表40：中国电信的移动通信收入份额增长分解
• 图表41：中国移动的移动通信利润增长拆分
• 图表42：中国联通的移动通信利润增长拆分
• 图表43：中国电信的利润份额增长分解
• 图表44：2009年~2011年中国三大运营商网络每基站承载用户数（人/台）-3G
• 图表45：2009年~2011年中国三大运营商网络每基站承载话务量（分钟/月·户）-3G
• 图表46：2009年~2011年中国三大运营商网络每基站承载用户数（人/台）-全部
• 图表47：2009年~2011年中国三大运营商网络每基站承载话务量（分钟/月·户）-全部
• 图表48：2009年~2011年中国三大运营商网络每基站承载用户数（人/台）-全部
• 图表49：2009年~2011年中国三大运营商网络每基站承载话务量（分钟/月·户）-3G
• 图表50：2009年~2011年中国三大运营商网络每基站承载话务量（分钟/月·户）-全部

结论

• 投资建议：增持中国联通、中国电信，持有中国移动。
• 趋势判断：中国联通的业务价值总体向好，中国电信在基站利用率提升和补贴率下降方面有改善趋势，而中国移动面临较大的利润压力。
• 行业展望：电信行业每十年面临一次洗牌，运营商需在不同阶段关注用户、收入和利润份额的变化，并通过业务价值的改善来实现利润份额的提升。