20260828-兴证国际证券-HASHKEY_HLDGS-03887.HK-机构交易逆势增长_RWA进入规模化阶段_5页_428kb

报告摘要

HASHKEY HLDGS（03887.HK）投资研究报告总结

核心内容

本报告为兴业证券经济与金融研究院于2026年08月28日发布的对 HASHKEY HLDGS 的投资评级报告，维持“增持”评级，认为公司在数字资产市场周期性调整的背景下，仍展现出较强的经营韧性。

主要观点

公司2026年上半年实现收入3.43亿港元，同比增长20.6%；毛利2.08亿港元，同比增长12.5%。
虽然期内亏损扩大至6.95亿港元，但经调整亏损收窄至3.15亿港元，同比减少21.0%。
毛利率为60.6%，环比提升9.6个百分点，主要受益于交易促成服务毛利率的显著改善。
机构客户交易量同比增长58.8%，占平台总交易量的82.0%，机构化趋势显著。
链上RWA总值达到26.8亿港元，同比增长167.8%，表明RWA业务进入规模化阶段。

关键信息

1. 业务发展

交易促成服务：
- 收入同比增长38.6%，达到2.68亿港元。
- 平台总交易量增长31.8%，达到2,822亿港元。
- 香港平台交易量增长38.3%，达到2,517亿港元。
- 中东平台交易量较2025年下半年增长超5倍，达到52亿港元。
- 期末平台资产总值达到141亿港元，同比增长13.1%。
链上服务：
- 收入同比下降32.4%，主要由于市场环境变化及质押资产规模下降。
- 毛利率提升至96.5%，主要得益于主动退出低收益项目。
- 链上RWA总值达到26.8亿港元，同比增长167.8%。
- 公司正在拓展RWA业务，未来收入将来自技术服务费、资产发行服务费、链上结算服务费及生态合作收入。
资产管理服务：
- 收入基本稳定，为0.39亿港元。
- 期末在管资产规模略有回落，为59.4亿港元。
- 公司继续推进存量项目退出及多元产品布局，增强机构级衍生品技术能力。

2. 战略发展

“Asia Connect”战略进一步延伸，涵盖交易、清算及结算一体化。
中东业务获准拓展至虚拟资产场内衍生品，公司拟收购新加坡“认可交易所”及“认可结算所”牌照的APEX，提升在亚洲的合规能力与金融基础设施整合能力。

3. 财务预测

会计年度	营业总收入（百万港元）	同比增长	毛利率	归母净利润（百万港元）	每股收益（港元）
2025A	723	0.3%	56.5%	-1084	-0.74
2026E	1010	39.6%	52.1%	-874	-0.32
2027E	1471	45.7%	58.3%	-358	-0.13
2028E	1746	18.7%	65.8%	-166	-0.06

4. 估值比率

会计年度	PS（市销率）
2025A	9.87
2026E	7.07
2027E	4.85
2028E	4.09

5. 风险提示

超预期激烈的市场竞争
数字资产价格大幅波动
监管政策变动
RWA商业化进展不及预期
跨区域业务及潜在收购进展不及预期

总结

HASHKEY HLDGS 在2026年上半年展现出强劲的业务增长和经营韧性，特别是在机构化和RWA领域表现突出。公司通过“在岸合规+机构化+RWA”的发展路径，逐步拓展其在亚洲的合规能力和金融基础设施整合能力。尽管短期内仍面临亏损，但其收入增长和毛利率改善表明公司正逐步实现盈利模式的优化。未来，随着RWA业务的规模化发展及“Asia Connect”战略的深化，公司有望成为数字资产领域的第二增长曲线。投资者应关注其在机构交易、RWA商业化及跨区域扩展方面的进展。

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