20221219-德邦证券-债市策略系列之十三_中短端利率运行的合理区间在哪_30页_5mb

固定收益专题总结

核心内容

本专题主要分析了中短端利率在不同货币政策状态下的运行规律与合理区间，并结合历史数据进行复盘。研究对象包括1Y国有存单利率、3Y国开利率、5Y国开利率等，核心结论如下：

• 中短端利率在货币政策稳健状态下以7天OMO和1YMLF形成的利率区间为中枢波动。
• 在明显宽松或收紧的货币政策状态下，中短端利率的波动性增强，受政策和市场因素影响较大。
• 当前中短端利率处于合理区间运行，但与资金利率利差偏高，可能受投资者行为影响。

主要观点

1. 中短端利率运行规律

• 稳健状态：

  • 1Y国有存单利率平均高于7天OMO利率55BP，低于1YMLF利率20BP，利差范围在-20BP至+40BP。
  • 1Y国有存单利率平均高于R007(1M) 45BP，利差范围在-18BP至+70BP。
  • 3Y国开利率平均高于7天OMO利率64BP，高于R007(1M) 54BP，利差范围在-58BP至+90BP。
  • 5Y国开利率平均高于7天OMO利率87BP，高于R007(1M) 77BP，利差范围在-58BP至+105BP。

• 宽松 → 回归稳健状态：

  • 1Y国有存单利率平均高于R007(1M) 9BP，低于7天OMO利率37BP，利差范围在-62BP至+46BP。
  • 3Y国开利率平均高于R007(1M) 35BP，低于7天OMO利率12BP，利差范围在-58BP至+23BP。
  • 5Y国开利率平均高于R007(1M) 71BP，高于7天OMO利率25BP，利差范围在-129BP至+74BP。

• 收紧 → 回归稳健状态：

  • 1Y国有存单利率平均高于1YMLF利率98BP，利差范围在-17BP至+189BP。
  • 3Y国开利率平均高于1YMLF利率85BP，利差范围在-40BP至+170BP。
  • 5Y国开利率平均高于1YMLF利率99BP，利差范围在-61BP至+180BP。

2. 当前市场状况

• 货币政策近期有降准等宽松操作，但整体幅度不大，未明显放松。
• 投资者止盈卖出情绪较浓，导致债券利率在底部波动，但区间运行特征依然存在。
• 当前R007(1M)约为1.94%，1Y国有存单利率约为2.7%，3Y国开利率约为2.75%，5Y国开利率约为2.9%。
• 中短端利率处于稳健状态下的合理区间，但与资金利率利差偏高，可能受短期投资者行为影响。

关键信息

1. 货币政策状态与利率关系

• 稳健状态：中短端利率围绕7天OMO和1YMLF形成中枢波动，波动幅度较小。
• 宽松状态：资金利率成为中短端利率的潜在下限，7天OMO利率为参考点位。
• 收紧状态：1YMLF利率成为中短端利率的参考点位，但约束性不强。

2. 历史复盘

2.1 2015年1月至2016年2月中旬（宽松）

• 政策利率明显放松，但中短端利率下行较为矜持。
• 1Y存单利率显著高于R007利率，利差在15BP至210BP之间。
• 同业杠杆快速发展，M2增速较高。

2.2 2016年2月下旬至2016年11月（稳健）

• M2和银行总资产增速下降，监管趋严。
• 同业存单利率始终高于R007利率，利差在20BP至90BP之间。
• 政策利率保持稳定，7天OMO利率未变，1YMLF利率略有上调。

2.3 2016年12月至2018年12月（收紧 → 回归稳健）

• 货币政策逐步收紧，M2增速放缓，金融去杠杆。
• 同业存单利率显著高于R007利率，利差在35BP至180BP之间。
• 1YMLF利率上调，同业存单利率利差一度达到189BP。

2.4 2019年1月至2020年1月（稳健）

• 货币政策偏宽松，LPR改革推动利率下行。
• 1Y存单利率始终高于R007利率，利差在25BP至65BP之间。
• 1YMLF利率下调，存单利率与MLF利差出现倒挂。

2.5 2020年2月至2020年6月初（宽松 → 回归稳健）

• 政策宽松，但市场出现调整，债券利率波动。
• 1Y存单利率与R007利率利差在-37BP至+0BP之间，显示政策宽松后逐步回归稳健。
• 3Y和5Y国开利率与R007利率利差明显，显示政策宽松对中长期利率影响有限。

风险提示

• 货币政策超预期收紧
• 经济复苏不及预期
• 历史并未简单重复

结论

中短端利率在不同货币政策环境下表现出不同的波动规律，稳健状态下波动较小，围绕政策利率和资金利率形成中枢。当前中短端利率处于合理区间，但与资金利率利差偏高，需关注投资者行为对市场的短期影响。在政策宽松或收紧时，利率波动幅度加大，需结合政策导向和市场环境进行判断。