2018-融创中国_至臻致远_融汇百川_48页-5mb

融创中国（01918.HK）总结

核心内容

融创中国自2003年成立以来，凭借高成长性、精准的并购策略及高效的资源周转能力，迅速成长为行业领先房企。公司布局全国27个省份83个城市，土地储备达2.31亿方，货值储备约3.29万亿元，其中约70%集中在一二线及环一线区域。公司通过并购实现资源积累，平均并购成本仅为公开市场的一半，并购后项目通常能在第一年收回投资，显著提升了资本金利用效率。

主要观点

• 高成长性：2009-2017年销售规模增长56倍，年化复合增速达66%，远超行业平均水平。
• 并购策略：融创的并购能力突出，具备“时间准、价格低、速度快”三大特点，有效实现资源积累和城市布局。
• 资源效率：并购项目资源获取效率高，以较低成本获取高价值土地储备，显著提升了公司发展速度。
• 销售与周转：凭借强大的销售能力，公司实现了高效的销售周转，快速将并购资源转化为收入，保障了公司业绩的持续释放。
• 估值与评级：公司当前价格为27.30港元，合理价值预计为40.90港元，首次给予“买入”评级。

关键信息

销售与增长

• 2017年销售规模达6587.4亿元，全国排名第4。
• 2018年前11月累计销售金额为4162亿元，同比增长40%。
• 2017年净利润达110.04亿元，2018年预计为152.47亿元，2019年预计为216.24亿元。
• 2018年预计每股收益（EPS）为3.46元，2019年为4.91元，2020年预计为6.44元。

财务与估值

• 当前市盈率（P/E）为8.85，市净率（P/B）为2.30。
• 2018年预计PE为7.06x，2019年预计为4.97x。
• 根据行业平均PE及NAV折价率，合理价格分别为36.50和48.73人民币/股（41.48和55.38港元/股）。
• 谨慎考虑后，目标价为40.90港元/股。

股权与管理层

• 孙宏斌先生通过个人及关联公司持股47.5%，为公司最大股东。
• 高管团队多在公司创立之初加入，经验丰富，保障了公司持续稳定发展。

盈利预测

风险提示

• 行业景气度下行
• 公司业绩兑现不及预期
• 并购项目成本上升

相关研究

发展历程

• 初创调整阶段（2003-2006年）：通过收购项目实现初步布局。
• 上市筹备阶段（2007-2011年）：引入战略投资人，完成上市。
• 全面布局阶段（2012-2017年）：通过并购进入核心城市，完成全国布局。
• 业绩释放阶段（2018年-）：土地储备充足，业绩逐步释放。

并购策略

• 并购时间点选择精准，多数在市场低点进行。
• 并购项目通常能在第一年收回投资，提升了资本金利用效率。
• 并购资源获取效率高，以较低成本获取高价值资源。

销售与周转

• 销售能力强劲，销售均价高于市场均价。
• 销售周转效率高，项目从收购到销售周期短。
• 高效的销售周转能力保障了并购项目的安全性。

万达资产包并购

• 2017年7月收购万达13个文化旅游项目公司91%的股权，总对价438亿元。
• 项目总建筑面积达5940万方，其中可售部分为5006万方，总货值7000亿元。
• 收购后，融创通过合作模式管理万达文旅项目，提升产品竞争力。

图表索引

• 图1：2003年至今融创中国发展历程
• 图2：融创中国总资产规模（亿元）及增速
• 图3：融创中国归母净资产规模（亿元）及增速
• 图4：融创中国主要股东持股情况及比例
• 图5：2009-2017年龙头房企规模增速对比
• 图6：2011-2018年前11月融创销售排名变化
• 图7：截至2018年6月融创中国货值分布
• 图8：截止2018年6月融创货值分线分布
• 图9：截至2018年6月融创货值分区域分布
• 图10：融创中国发展模式解析
• 图11：截至2018年6月融创进入城市方式分布
• 图12：截至2018年6月融创土储获取方式（万方）
• 图13：2010年上市时融创项目收购成本及销售价格
• 图14：2010年上市之初公司销售结构（亿元）
• 图15：融创中国上市以来土地获取方式
• 图16：融创中国上市以来销售金额结构拆分
• 图17：2012年以来融创中国重大并购事件
• 图18：融创天津星耀五洲项目收购价及周边均价
• 图19：融创武汉融公馆项目收购价及周边均价
• 图20：融科项目资产包可售资源并购价格（元/平）
• 图21：万达文旅资产包可售资源并购价格（元/平）
• 图22：融创中国并购项目开发流程情况
• 图23：并购项目获取资源效率更高
• 图24：2017年龙头房企权益乘数及15-17权益乘数增长倍数
• 图25：2011-2018H1融创中国权益乘数变动
• 图26：2011-2018H1融创中国存货变动
• 图27：截至2017年底万达资产包可售资源分布
• 图28：万达资产包中部分可售资源地理位置分布
• 图29：截至2017年底文旅板块物业类型分布（万方）
• 图30：截至2017年底万达文旅状态分布（万方）
• 图31：龙头房企城市布局“广度”及深耕“深度”状态及拓展趋势
• 图32：2009-2017年融创中国进入城市分布
• 图33：2015年融创进入城市房价指数变化
• 图34：2015年融创进入城市销售贡献（亿元）
• 图35：融创布局三线城市分布于环一线或经济发达省份
• 图36：截至2018年10月融创城市布局分线情况
• 图37：截至2018年10月融创城市布局分区域情况
• 图38：融创中国单城市销售金额变化趋势
• 图39：武汉、西安、成都、郑州项目落地密度
• 图40：龙头房企在郑推出楼盘区位对比
• 图41：融创中国高管层发展经历
• 图42：融创销售团队管理模式
• 图43：融创中国产品线分布
• 图44：融创中国物业管理体系及服务满意度
• 图45：融创销售规模行业水平高于其利润及收入排名，业绩增长值得期待
• 图46：融创中国2007-2018H年营业收入及增速
• 图47：融创中国2017年营业收入构成
• 图48：融创全口径结算及实际结算金额（亿元）
• 图49：融创中国销售及结算并表比例变化趋势
• 图50：融创中国结算口径权益占比高于并表比例
• 图51：2007-2018H1融创毛利率变化
• 图52：融创中国不同口径毛利率对比
• 图53：融创中国及其他主流地产公司纯地产开发业务毛利对比
• 图54：融创中国2007-2018H1销售管理费用率
• 图55：融创中国2007-2018H1财务费用率
• 图56：融创中国2007-2018H1年归母净利润及增速
• 图57：融创中国2007-2018H1年归母净利率（%）
• 图58：2017年主要龙头房企归母净利率（%）
• 图59：融创中国2009-2017年净负债率(%)
• 图60：融创中国2009-2017年有息负债/当年销售额
• 图61：龙头房企杠杆乘数水平及经营杠杆占比
• 图62：融创中国有息负债规模及变动
• 图63：融创中国资产负债率及有息负债率
• 图64：融创中国2018H1有息负债构成（到期年限）
• 图65：融创中国2018H1有息负债构成（类型）
• 图66：2017年主要龙头房企有息负债/当年合同销售额

表格索引

• 表1：融创中国上市以来股份变动情况
• 表2：融创中国高管层基本情况
• 表3：融创中国2011年新增项目获取成本、溢价率及最终售价
• 表4：融创中国上行周期收购项目情况
• 表5：2012-2016年融创部分收购进入城市时点选择
• 表6：融创部分资产包收购价格及市场价格比较
• 表7：部分融创收购项目收购及开盘时间
• 表8：部分融创大型收购项目收购成本及销售贡献额
• 表9：万达文旅项目资产包销售部分详情
• 表10：截至2018年6月万达资产包持有部分物业详情