20181215-广发证券-融创中国-01918.HK-至臻致远_融汇百川_48页_5mb

报告摘要

融创中国（01918.HK）总结

核心内容

融创中国自2003年成立以来，凭借高成长性和精准的资源布局策略，迅速成长为全国领先的房地产企业。截至2017年，公司全口径销售规模达3620亿元，全国排名第4，销售规模增长56倍，远超行业平均水平。公司布局27个省份83个城市，拥有2.31亿方土地储备，货值储备达3.29万亿元，其中92%集中在一二线及环一线区域。

主要观点

高成长换取优储备
融创通过高增长实现优质土地储备，为公司长期发展奠定基础。
精于并购，低成本实现高效资源积累
融创在过去的8年中，通过精准的并购策略，以较低成本获取大量可售资源，提升资源获取效率。并购具备三大特点：择时准确、价格低廉、执行迅速。
合理布局，高效周转
公司布局集中在一二线城市，单城市销售规模稳定在80亿元左右，产品线层次分明，销售能力强，保障了资源的高效转化。
业绩释放可期
预计2018年和2019年每股收益分别为3.46元和4.91元，PE分别为7.06倍和4.91倍，合理价值分别为40.90港元/股（买入评级）。

关键信息

并购效率高：融创通过并购进入54个城市，占总布局城市的65%，并购资源占比达50%。
成本优势明显：并购项目平均土地成本仅为公开市场的一半，且在并购后第一年通常能实现投资回收。
城市布局集中：融创城市布局以一二线及环一线城市为主，销售贡献占比达70%。
资源获取能力强：2015-2017年，通过并购新增土地储备占比分别为65%、66%和87%，资源获取效率高。
销售周转快：公司销售回款周期短，实现快速规模增长。

盈利预测

年份	营业收入（百万元）	增长率(%)	EBITDA（百万元）	净利润（百万元）	增长率(%)	EPS（元/股）	市盈率（P/E）	市净率（P/B）	EV/EBITDA
2016A	35,343	51	1,889	2,478	7	0.71	34.39	3.68	56.95
2017A	65,874	71	2,042	11,004	17	2.76	8.85	2.30	52.68
2018E	149,424	122	17,138	15,247	10	3.46	7.06	1.79	6.28
2019E	185,544	20	25,477	21,624	12	4.91	4.97	1.36	4.22
2020E	206,653	10	31,673	28,374	14	6.44	3.79	1.03	3.40

公司估值

当前价格：27.30港元
合理价值：40.90港元
目标价：40.90港元（买入评级）

风险提示

行业景气度下行
公司业绩兑现不及预期
并购项目成本上升

表格索引

表1：融创中国上市以来股份变动情况
表2：融创中国高管层基本情况
表3：融创中国2011年新增项目获取成本、溢价率及最终售价
表4：融创中国上行周期收购项目情况
表5：2012-2016年融创部分收购进入城市时点选择
表6：融创部分资产包收购价格及市场价格比较
表7：部分融创收购项目收购及开盘时间
表8：部分融创大型收购项目收购成本及销售贡献额
表9：万达文旅项目资产包销售部分详情
表10：截至2018年6月万达资产包持有部分物业详情
表11：融创中国及同类型房企二线城市布局情况
表12：截至2018年10月融创三线城市分布个数及市场规模
表13：2011年以来融创中国历年新进入城市分布
表14：融创中国部分新进入城市项目落地时间间隔
表15：融创中国进入超过两年城市销售额及增速
表16：融创中国销售、预收账款及结算规模对照表
表17：房企杠杆乘数分拆及变化情况
表18：按09-17年规模增速计算高增速企业的货值覆盖情况
表19：2018年以来融创中国融资情况
表20：融创中国核心利润指标测算模型
表21：房地产企业主要PE及PB估值情况一览
表22：融创中国NAV估值表核心指标
表23：龙头企业NAV相关估值折价一览

总结

融创中国凭借高效的并购策略和精准的城市布局，实现了从后起之秀到行业龙头的跨越式发展。公司不仅在销售规模上取得显著增长，而且通过并购获取了大量优质土地资源，降低了资本金成本，提高了资源获取效率。同时，公司销售能力强，实现了高效的货值转化，保障了业绩释放。尽管面临行业景气度下行和并购成本上升等风险，但凭借其稳健的财务结构和强大的运营能力，融创中国在未来的业绩增长仍值得期待。

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