20180811-东吴证券-固收周报_宽信用时_信用债表现如何__15页_1mb

信用债市场分析：宽信用时期的表现与动态

核心内容概述

本文分析了在宽信用或稳信用期间，信用债市场的主要表现与动态变化，涵盖一级市场发行情况、二级市场成交状况、信用利差走势及风险提示等内容。整体来看，宽信用环境下信用利差并未呈现单线下降趋势，且信用环境与利差变动之间存在复杂关系，需结合流动性、市场预期和信用风险综合判断。

主要观点

1. 宽信用与信用利差关系复杂

• 宽信用环境下，尽管融资环境改善，但信用利差受违约风险、市场流动性及预期等因素影响，未必随信用环境改善而单向下降。
• 信用利差可能滞后于信用环境变化，尤其在信用风险事件频发时，与宽信用环境出现背离。

2. 历史宽信用期间的信用利差表现

• 产业债：无论是强周期还是弱周期行业，信用利差在宽信用期间均未单线下降。
• 城投债：早期宽信用期间利差显著下行，但主要因城投刚开始上量，收益率与中票利差较大；后期随着城投供给增加，利差逐渐与产业债趋同。

3. 信用利差走势分化

• 1年期利差上行，平均增幅为9bps；
• 3年期和5年期利差下行，平均降幅分别为2bps和10bps；
• AAA、AA+、AA级利差处于历史低位，AA-级仍处于高位。

关键信息

一级市场发行情况

• 整体净融资回落：本周信用债净融资有所回落，定向工具和公司债净融资转正，企业债缺口扩大，中票和短融净融资下降。
• 产业债发行：
  • 共发行130只，超短融占比最高（42.05%）；
  • AAA级占比74.85%，国企占比85.22%；
  • 非金融行业以综合、公用事业、房地产、钢铁为主。
• 城投债发行：
  • 共发行16只，地级市占比最高（51.61%）；
  • 发行额最多为江苏和广东；
  • 主体评级以AA及以上为主。

二级市场成交情况

• 成交分化：企业债、公司债和中票日均成交量小幅下降，短融成交量上升。
• 异常成交：351只债券成交偏离估值，负向偏离占比51.57%，正向偏离主要集中在建筑装饰、房地产等行业。
• 期限利差收窄：短融收益率与1年期同评级同存收益率差距拉大，平均高出40.97bps。

风险提示

1. 周期性行业景气度下行：若宏观经济因素导致周期性行业超预期下行，信用债估值可能大幅调整。
2. 信用风险事件增加：可能引发避险情绪上升，导致信用利差大幅上行。

信用债市场动态

重要政策发布

• 农业保险补贴政策：财政部、农业农村部、银保监会发布通知，将三大粮食作物制种纳入中央财政农业保险保费补贴目录。
• 企业降杠杆政策：发改委印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，强调市场化债转股、僵尸企业债务处置及兼并重组等措施。

总结

在宽信用或稳信用环境下，信用债市场表现复杂，信用利差并非单向下降，而是受多重因素影响。产业债与城投债的利差走势呈现出不同特点，反映出信用风险、流动性变化及市场预期的综合作用。一级市场发行量有所回落，部分债券推迟或取消发行；二级市场成交分化，短融表现较好，但整体利差仍存在结构性差异。未来需关注政策落地效果、货币宽松可持续性及信用风险变化，以判断信用债市场走势。