电子烟行业系列报告一：电子烟内销市场，积极的变化在积蓄-20230421-华创证券-25页_2mb

电子烟行业系列报告一：内销市场积极变化在积蓄

核心内容

电子烟行业在2022年4月迎来全面监管框架的建立，标志着行业回归有序发展。政策内容主要包括：

1. 口味限制：禁止销售对未成年人产生诱导性的风味，产品风味主调限定在烟草风味。
2. 全环节牌照管理：生产、批发及零售端企业必须获得牌照才能开展相关商业活动。
3. 统一平台交易及全环节溯源：所有经营活动纳入全国统一电子烟交易平台，实现信息追溯。
4. 零售点总量控制：零售点与卷烟独立布局，非排他经营，根据市场需求动态调整。

主要观点

• 终端规模：根据悦刻报表测算，2021年内销零售规模约为330亿元，2022Q4规模下滑80%以上。
• 零售近况：2023年3月，新国标产品销售额和盈利情况较2022年11月边际改善，销售额低于1万元的店主比例下降13个百分点，盈利比例上升2个百分点。
• 品牌格局：头部品牌如悦刻在终端动销反馈和订货比例上表现优于二三梯队品牌，品牌知名度和用户基数是销售的核心驱动因素。
• 供需结构：行业规范化正在推进，供需结构边际向好，新风味和监管强化形成合力，促进动销修复和市场景气度回升。
• 长期渗透率：电子烟具备比价优势和减害性，长期渗透率有望提升。参考美国7%的转化率，即使对标2021年3%的国内渗透率，仍有翻倍以上空间。

关键信息

• 思摩尔国际：作为全球龙头制造企业，其研发和生产优势显著，受益于品牌格局分化和供应链集中趋势，有望在2023年内销业务中迎来景气反转。
• 风险提示：包括行业竞争加剧、口味接受不及预期、新品推广节奏不及预期等。

投资逻辑

• 短期动销：终端规模下滑80%以上，但零售边际修复，品牌加速分化。
• 边际催化：
  1. 口味迭代：新品周期开启，新风味提升消费者体验，促进渠道盈利改善和消费者转化。
  2. 监管强化：打击不合规产品，净化市场，缓解国标产品出货压制。
• 长期展望：随着烟草高端化趋势，电子烟性价比逐步凸显，渗透率空间广阔。

行业数据

• 行业基本数据：股票家数154只，总市值9648.26亿元，流通市值7645.28亿元。
• 政策梳理：2022年4月起，多项政策密集出台，涵盖生产、批发、零售、税收等方面，构建全面监管体系。
• 检测机构：2022年6月起，电子烟检测机构数量增加至27家，新风味产品逐步上架。
• 税收影响：消费税的实施促使产业链价格调整，但整体对终端需求影响有限。

零售与生产

• 零售点：截至2023年3月，全国电子烟零售点牌照总量为54706张，较2021年19万有较大差距。
• 生产端：截至2022年12月，已有612家企业获得生产牌照，核定生产规模高于三年平均销量。

长期市场空间

• 比价优势：美国和英国电子烟产品相对价格低于卷烟，而中国电子烟价格偏高，主要由于卷烟均价偏低。
• 渗透率：参考美国7%的转化率，国内电子烟用户渗透率有望翻倍，当前终端规模可能已下滑至2021年的20%以内。

思摩尔国际分析

• 内销收入：思摩尔国际内销收入及营收占比逐步上升，受益于景气修复和格局优化。
• 研发优势：研发支出及费用率较高，研发支出结构显示对产品创新的重视。
• 专利申请：新增专利申请表明公司持续投入研发，推动技术进步。

图表目录

• 图表1：2022年我国电子烟政策梳理
• 图表2：我国电子烟监管体系
• 图表3：七星爆珠柠檬口味
• 图表4：贵烟（跨越）为陈皮口味
• 图表5：我国各省市电子烟牌照数量
• 图表6：2021年我国电子烟零售业态达19万
• 图表7：2021年我国电子烟制造及品牌企业达1500家
• 图表8：电子烟生产企业核定生产规模测算过程
• 图表9：雾芯科技19-21年烟杆设备与烟弹实际出货量
• 图表10：悦刻2021Q4-2022Q4毛利率瀑布法分析
• 图表11：悦刻新国标烟弹价格变动
• 图表12：产业链税收&价格变动影响测算
• 图表13：悦刻营收及烟弹销量（年度）
• 图表14：悦刻营收及同比（季度）
• 图表15：零售店主新国标销售额分布
• 图表16：零售店主新国标盈利额分布
• 图表17：浙江电子烟零售牌照新增申办量
• 图表18：悦刻品牌电子烟烟弹生产获批配份额
• 图表19：驱动国标产品销售的因素
• 图表20：新国标品牌终端动销反馈
• 图表21：电子烟认证检测机构数量放开
• 图表22：新国标产品风味特征优化
• 图表23：悦刻存货及同比（单季度）
• 图表24：烟草专卖局《规范电子烟市场秩序专项检查》内容
• 图表25：专项检查实施起破获的重点案件情况
• 图表26：不同地区电子烟产品比价情况
• 图表27：美国JUUL可选尼古丁浓度
• 图表28：英国VUSE可选尼古丁浓度
• 图表29：卷烟产量平稳，行业利润总额提升
• 图表30：2020年起单位卷烟产品利润提高
• 图表31：美国成年烟民—无烟产品转化率
• 图表32：烟草品类演变过程
• 图表33：思摩尔国际内销收入及营收占比
• 图表34：思摩尔国际研发支出及研发费用率
• 图表35：思摩尔国际研发支出结构（2022年）
• 图表36：思摩尔国际新增专利申请