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法拉帝股份有限公司（9638 HK）总结

核心内容概述

法拉帝股份有限公司（9638 HK）是全球舷内复合材料及专门定制高端游艇的市场龙头，其2021年市占率达到13%。公司旗下拥有七大品牌，包括Riva、Wally、Ferretti Yachts、Pershing、Itama、CRN及Custom Line，各品牌在设计、制造及市场定位上具有独特性和互补性，覆盖从27英尺到95米的游艇市场。

2022年一季度，法拉帝新订单同比增长97.2%，净收入达2.57亿欧元，同比增长37.9%。其中，专门定制游艇净收入同比增长103.6%，占比提升至37%。集团经调整EBITDA达到0.32亿欧元，同比增长78.4%，EBITDA利润率同比增加3.4个百分点至13%。

分析师首次覆盖给予“买入”评级，目标价为31.73港元，较现价21.40港元有48.3%的上升空间。主要依据现金流折现法及相对估值法，目标价相当于2022年及2023年8.3倍/6.4倍的EV/EBITDA预测。

主要观点

• 行业地位：法拉帝是全球舷内复合材料及专门定制游艇的龙头企业，市场份额在2021年达到13%。
• 市场增长潜力：亚太区游艇市场渗透率远低于欧美，预计2020至2025年亚太区市场规模复合年增长率达9.0%，高于全球7.3%的增速。
• 业务增长：2022年一季度新订单、净收入及EBITDA均显著增长，专门定制游艇表现尤为突出。
• 盈利能力：集团盈利能力持续提升，EBITDA及股东应占溢利均实现大幅增长，预计2022至2024年EBITDA将分别增长27.4%、22.1%及18.6%。
• 多品牌策略：各品牌在不同市场细分中发挥独特作用，实现差异化竞争，提升整体市场占有率。
• 政策支持：中国内地，特别是海南、深圳、青岛等地，推出多项政策支持游艇行业发展，包括税收优惠、基础设施建设等。
• 估值优势：公司当前估值低于海外同业，存在较大的增值空间。

关键信息

财务表现

增长预测

• 净收益：预计2021至2025年CAGR为10.2%。
• EBITDA：预计2021至2025年CAGR为20.7%。
• 股东应占溢利：预计2021至2025年CAGR为26.1%。
• 净利润率：预计从2021年的4.2%提升至2025年的6.4%。

目标价与估值

• 目标价：31.73港元，较现价21.40港元有48.3%的潜在升幅。
• 估值方法：
  • 现金流折现模型：目标价32.38港元，相当于2022年及2023年8.3倍/6.4倍EV/EBITDA。
  • 相对估值法：基于同业平均EV/EBITDA为9.5倍，考虑流动性折让后为8.1倍，目标价为31.08港元。

风险提示

1. 宏观经济不确定性：全球经济波动可能影响游艇市场需求。
2. 原材料供应短缺：可能造成交付延迟或成本上升。
3. 产品安全风险：游艇制造涉及复杂工艺，存在潜在安全问题。
4. 汇率风险：公司业务涉及多国，汇率波动可能影响利润。

投资亮点

• 2022年Q1经营数据向好：新订单、净收入、EBITDA均显著增长，专门定制游艇增长尤为突出。
• 控股股东支持：潍柴集团和F Investments共同持股，提供技术支持、市场渠道及资金支持。
• 全球超高净值人群增长：预计2020至2025年全球超高净值及极高净值人群将分别以10.2%和9.9%的复合年增长率增长，推动游艇行业增长。
• 定制及超级游艇增长：专门定制游艇及超级游艇成为主要增长点，预计未来增长更快。
• 政策支持：中国内地多项政策推动游艇产业发展，如海南“零关税”政策、游艇小镇建设等。
• 销售网络覆盖广泛：销售网络覆盖全球70多个国家和地区，复购率显著提升。
• 多元化增值服务：包括游艇经纪、租赁、管理、内饰配件及售后服务，构建360度全方位生态系统。
• 低坏账风险：独特的业务模式，如客户预付款及游艇转售机制，有效降低坏账风险。

股权架构及管理层

• 主要股东：潍柴集团持有64.541%股权，F Investments持有8.353%股权。
• 管理层：
  • 谭旭光：董事会主席兼非执行董事，拥有丰富工程管理经验。
  • Alberto Galassi：行政总裁兼执行董事，负责集团战略及日常管理。
  • Piero Ferrari：董事会副主席，推动产品创新及品牌战略。
  • 徐新玉、李星昊、华风茂、Stefano Domenicali、辛定华：非执行及独立非执行董事，负责监督及战略建议。

业务模式与市场定位

• 业务模式：客户需支付首付款，集团保留预付款，降低坏账风险。
• 市场定位：七大品牌分别定位不同客户群，满足多样化需求，如Riva强调高性能与设计，Wally注重技术与舒适度，Ferretti Yachts适合家庭出游。
• 产品更新：集团每年推出或升级7个船型，持续更新产品组合以保持竞争优势。
• 未来计划：2022至2024年将推出18个新船型，更聚焦于80英呎以上的专门定制游艇。

市场前景与增长动力

• 市场增长：预计2020至2025年全球舷内游艇市场收益复合年增长率达7.6%，专门定制及超级游艇分别达14.1%和12.6%。
• 亚太市场潜力：亚太区市场渗透率较低，预计五年CAGR为8.9%，中国内地政策推动行业发展。
• 客户忠诚度：老客户复购率提升，销售网络覆盖广泛，促进业务增长。

估值分析

• 现金流折现模型：假设永续增长率为1.5%，WACC为14.3%，计算得出目标价为32.38港元。
• 相对估值法：基于同业平均EV/EBITDA为9.5倍，考虑流动性折让后为8.1倍，目标价为31.08港元。
• 综合目标价：取两种方法均值，目标价为31.73港元，给予“买入”评级。

总结

法拉帝作为全球游艇行业的龙头企业，凭借多品牌布局、强大的控股股东支持及中国内地政策利好，展现出强劲的市场增长潜力。2022年一季度业务数据全面向好，专门定制游艇及超级游艇成为主要增长动力。公司估值被低估，具备显著的上升空间，分析师首次覆盖给予“买入”评级，目标价为31.73港元，较现价有48.3%的潜在升幅。