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铜金产量双位数增长，业绩含金量提升

事件：紫金矿业（601899.SH）发布2025年半年度报告。上半年实现营业收入1677亿元，同比增长11.5%；归母净利润233亿元，同比增长54.4%。Q2单季度归母净利润131亿元，同比增长48.8%，环比增长29.1%。

在矿产铜方面，2025年上半年产量达57万吨，位列全球第四，同比增长9%，主要来自卡莫阿、巨龙铜业、卢韦齐铜矿等项目的贡献。单位成本2.43万元/吨，同比增长8.2%，但二季度单位成本略有下降至2.44万元/吨。

矿产金方面，产量达41吨，位列全球第五，同比增长16.3%，为全球增长最快的头部黄金公司之一。主要增量来自山西紫金、波格拉（权益）、阿基姆金矿等。二季度矿产金销量20.2吨，同比增长12%。矿产金二季度实现收入149亿元，环比增长29%，毛利94亿元，环比增长34%。

公司通过自主勘探和外延并购双轮驱动，持续夯实资源优势。上半年研发投入49亿元，占营收比重较大。对外延并购方面，公司完成对藏格矿业的控制权收购，新增战略性矿产钾资源储量，并实现对巨龙铜矿的绝对控股。此外，还完成了加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦Raygorodok金矿的收购。

2025年，公司铜产量指引为115万吨，金产量指引为85吨。受卡莫阿-卡库拉受淹井事件影响，该事件将导致全年铜产量从52-58万吨下调至37-42万吨，影响有限。至2028年，公司规划矿产铜产量达150-160万吨，矿产金产量达100-110吨。

投资建议：维持“买入”评级。预计2025-2027年营业收入分别为3644亿元、4008亿元、4409亿元；归母净利润分别为459亿元、531亿元、573亿元。对应PE分别为13.4倍、11.6倍、10.7倍。

风险提示：投产不及预期、金属价格波动、成本控制等风险。