20180111-申万宏源-山西焦化-600740.SH-焦炭区域龙头脱胎换骨_低估值焦煤股亟待修复_22页_1mb

山西焦化（600740）总结

核心内容

山西焦化是一家位于山西省临汾市的焦化行业龙头企业，依托山西焦煤集团的资源和产业链优势，其主营业务包括焦炭、煤焦油、甲醇、粗苯精制及炭黑等产品的生产与销售。公司拥有完整的“煤-焦-化”产业链，并正积极推进向现代煤化工转型。

主要观点

• 行业背景：中国焦炭行业长期面临产能过剩问题，但环保政策限制了产量，使得2017年焦炭供应紧张，价格大幅上涨。焦炭价格与焦煤价格相关性更强，焦煤价格上涨对焦炭利润影响更大。
• 估值优势：2018年山西焦化的市盈率（PE）仅为8.32倍，远低于炼焦煤上市公司平均估值13.47倍，存在显著的估值折价，具备修复潜力。
• 资产注入预期：公司拟注入中煤华晋49%的股权，该资产拥有三座优质焦煤矿，预计2018年和2019年可为公司贡献投资收益19.04亿元和16.77亿元，显著提升盈利能力。
• 盈利预测：预计2017-2019年公司归母净利润分别为0.72亿元、19.7亿元和17.29亿元，EPS分别为0.09元、1.38元和1.21元，对应PE分别为128倍、8倍和9倍。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

1. 公司背景与业务

• 成立于1996年，位于山西临汾，是焦化行业第一家上市公司。
• 主营业务为焦炭及相关化工产品的生产和销售，2016年焦炭营收占比达70%。
• 拥有年产360万吨焦炭、30万吨煤焦油加工、34万吨甲醇、10万吨粗苯精制及8万吨炭黑等主要生产装置。

2. 产业链优势

• 成本优势：公司位于焦煤产地，采购成本低，且与山西焦煤集团有密切的关联交易，保障原材料供应。
• 规模优势：拥有6座JN60型焦炉，设计年产300万吨冶金焦，焦炭销量稳定，2016年焦炭销量336.17万吨，占比达89%。
• 环保与技术：公司实施焦炉烟气脱硫脱硝及余热回收项目，达到超低排放标准，具备较强的环保竞争力。

3. 收购中煤华晋49%股权

• 交易方式：现金+股权，交易价格48.92亿元，其中股份支付占比87.74%，现金支付占比12.26%。
• 注入影响：注入后公司成为持有最优质主焦煤资产的上市公司，预计2018年和2019年投资收益分别为19.04亿元和16.77亿元，显著提升盈利。
• 股权结构变化：山焦集团持股比例从14.22%增至54.14%，中煤华晋成为公司联营企业。

4. 盈利预测与估值

• 营业收入预测：2017年为52.56亿元，2018年为55.57亿元，2019年为52.78亿元。
• 净利润预测：2017年为0.72亿元，2018年为19.7亿元，2019年为17.29亿元。
• EPS预测：2017年为0.09元，2018年为1.38元，2019年为1.21元。
• 估值对比：2018年公司PE为8.32倍，远低于行业平均估值，存在估值修复空间。

风险提示

• 资产注入不确定性：中煤华晋49%股权的注入尚存在不确定性。
• 宏观经济下滑：若宏观经济下滑，可能导致煤价下跌，影响公司盈利。

股价表现催化剂

• 收购完成：中煤华晋49%股权顺利注入，提升公司资产质量。
• 环保限产结束：取暖季节环保限产结束，下游需求集中爆发，炼焦煤价格大幅上涨。

有别于大众的认识

• 炼焦煤价格走势：预计2018年前高后低，一季度价格大幅上涨后，四季度新建产能投放，价格可能回调。
• 王家岭煤矿产能：核准产能为600万吨/年，但实际产量稳定在1000万吨左右，具备较强的盈利能力。

图表目录

• 图1：公司股权结构（截止2017Q3数据）
• 图2：公司主营业务及核心产品
• 图3：公司2010-2016年主营业务占比
• 图4：公司2008-2016焦炭业务营业收入
• 图5：公司2008-2016化工业务营业收入
• 图6：公司2008-2016营业收入
• 图7：公司2008-2016归母净利润
• 图8：公司2012-2016原材料采购量
• 图9：公司2012-2016原材料采购占比
• 图10：收购后中煤华晋的产权及控制关系
• 图11：公司2013-2016主要产品生产加工量
• 图12：公司2013-2016主要产品销量
• 图13：公司2012-2016焦炭销量及占比
• 图14：公司2011-2017Q3焦炭销售平均价格
• 图15：独立焦化厂炼焦煤库存变化
• 图16：独立焦化厂炼焦煤使用天数
• 图17：焦煤与焦炭期货结算价对比
• 图18：焦煤与焦炭现货平均价格对比
• 图19：吨焦炭利润与钢焦煤价差关系
• 图20：焦炭价格与焦煤价格相关性
• 图21：公司2012-2016甲醇销量及占比
• 图22：公司2011-2017甲醇出厂价格
• 图23：甲醇期货结算价格变化
• 图24：各地区甲醇现货结算价格变化
• 图25：烯烃期货结算价格变化
• 图26：烯烃现货结算价格变化
• 图27：纯苯表观消费量及其变化
• 图28：纯苯市场主流价格变化
• 图29：炭黑市场主流价格变化
• 图30：沥青市场主流价格变化

财务数据及盈利预测

关键假设点

1. 收购中煤华晋49%股权顺利实施。
2. 行业新建焦煤产能在2018年四季度投产，焦煤价格保持高位。
3. 待注入的中煤华晋股权在2018年并表，全年投资收益计入山西焦化。

风险提示

1. 注入资产存在不确定性。
2. 宏观经济下滑可能引发煤价下跌，影响公司盈利。

投资评级

• 评级：买入（首次覆盖）
• 估值折价：2018年PE仅为8.32倍，较行业平均估值折价60%以上。