20150608-中投证券-利率市场每周评论_地方债挤出效应发酵_12页_1mb

利率市场每周评论（2015-06-08）总结

核心内容

2015年6月8日的利率市场评论指出，地方债的挤出效应正在发酵，市场流动性充裕但机构投资行为仍受“钱慌”记忆影响，国债等利率债的投资需求疲软。同时，地方政府债的供给压力空前，对利率债市场形成显著冲击。此外，央行通过PSL操作对市场情绪有所提振，但整体市场仍面临较大不确定性。

主要观点

1. 地方债挤出效应显著

• 银行为主力：全国性商业银行是地方政府债的主要投资人，5月份新增托管规模达1408亿，占全部商业银行新增托管规模的大部分。
• 基金偏好信用债：基金类机构仍是债券市场的主要投资力量，但其投资偏好集中在信用产品上，如企业债、短期融资券等，对国债的兴趣较低。
• 商业银行避险：尽管流动性充裕，商业银行仍对利率债投资持谨慎态度，避免期限错配风险。其对国债和金融债的主动加仓动能为负，显示被动配置为主。

2. 地方债供给压力空前

• 未来三个月供给高峰：根据2015年第二批地方政府债务规模已下达1万亿元，预计6、7、8月每月平均发行规模将达3000亿，个别月份可能突破5000-6000亿。
• 利率债供给创历史新高：5月份利率债发行规模达6221亿，为历史最高。若6月份国债和金融债发行规模再达5000亿，利率债供给总量将超过1万亿，为“史无前例”。

3. 市场回顾：资金利率小幅反弹

• 货币市场：OMO连续暂停，资金利率小幅反弹。隔夜拆借利率上行1BP，7天拆借利率上行10BP，1月期拆借利率上行9BP。
• 一级市场：央行PSL操作提振市场信心，政策性金融债和国债发行利率均低于二级市场收益率，一二级市场利差为负。
• 二级市场：国债收益率曲线整体下移，长端表现优于短端。国债期货有所反弹，TF1509和T1509合约有望继续上涨。

关键信息

• 流动性充裕但信心不足：尽管5月银行净融出资金，但商业银行对流动性宽松仍存疑虑，投资行为偏向保守。
• 国债需求疲软：商业银行仍是国债的主要持有者，但其投资比例未明显上升，国债期货市场持续承压。
• 基金投资偏好：基金类机构对信用债配置力度强，国债持有比例始终不高，主要集中在息票较高的金融债上。
• 地方债发行节奏：地方债发行节奏为前高后低，6月发行规模或超5000亿，对利率债市场形成显著冲击。

未来展望

• 利率债行情承压：未来三个月利率债供给压力巨大，市场对利率债行情难以乐观。
• 国债期货反弹：在无明显利空政策背景下，TF1509和T1509合约有望继续上涨，分别触及96.9和95.6附近。
• 流动性需持续宽松：若要提振商业银行对地方政府债的投资热情，需央行维持更长时间的稳定流动性。

附录信息

• 附表1：列出5月份利率产品一级市场发行情况，包括国债、政策性金融债、地方政府债等，显示发行规模和利率情况。
• 附图：展示中债系列指数收益、机构新增托管量变化、国债收益率曲线、政策性金融债收益率等数据，辅助分析市场动态。

作者信息

• 何欣：CFA，中国中投证券研究总部债券首席分析师。
• 刁思聪：FRM，中国中投证券研究总部债券、量化分析师。

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