20161010-中泰证券-涪陵电力-600452.SH-国网节能平台_全面受益电改_25页_1015kb

涪陵电力(600452.SH)深度研究报告总结

公司概况

涪陵电力（600452.SH）成立于1999年，2004年上市，控股股东为川东电力集团公司，实际控制人为国务院国资委。公司主营电力供应与销售，供电区域集中在重庆市涪陵区，是国家电网公司体系内的区域性配售电平台。

核心业务与盈利模式

配售电业务

• 公司依托国家电网的技术、资金及资源优势，提供电力供应与销售服务，赚取购电与售电价差。
• 2015年售电量达22.73亿kWh，营业收入12.50亿元，近五年CAGR分别为8.24%和7.39%。
• 电力工程业务占比小，主要收入来源为电能销售，年平均占比超过90%，2015年达到95.79%。
• 公司通过吸收合并和股权转让等方式精简对外投资，专注于核心业务，提升运营效率。

配电网节能业务

• 2016年上半年，公司以3.74亿元现金收购国网节能公司配电网节能资产，成为其唯一上市平台。
• 配电网节能服务采用合同能源管理模式，公司承担前期投资，后期按比例分享节能效益。
• 2016年配电网节能业务实现营收4.11亿元，毛利率25.90%，推动公司净利润同比增长34.82%。
• 公司在手订单充足，包括5个已投产项目、3个在建项目和7个前期项目，预计2018年配电网节能业务营收将超8亿元，毛利润约1.6亿元，占公司总毛利润的过半。

政策与市场背景

国家电网改革

• 国家电网作为“9号文”后售电侧改革的主力，逐步放开配售电业务，推动市场化进程。
• 重庆作为首批售电侧改革地区，2016年9月成立国网范围内首个市场化电力交易机构——重庆电力交易中心，标志着改革进入实质性阶段。

电改红利

• 重庆电改推动售电市场开放，公司有望成为市场化售电公司的代表，分享电改带来的收益。
• 配售电一体化发展，公司可向用户提供节能改造、能效监控等增值服务，形成综合能源服务模式，提升客户粘性。

行业前景与政策支持

配电网节能行业

• 我国电网综合线损率比世界先进水平高约2个百分点，中低压配电网损耗占比近50%。
• 配电网节能改造可显著降低线损，提高电网效益，市场空间广阔，预计未来可达310亿元。
• 政策推动下，配电网节能成为电网发展的重点方向，国家电网加大投入，公司作为唯一上市平台，具备明显优势。

节能服务行业

• 近十年中国节能服务产业产值从47.3亿元增长至3127.3亿元，CAGR高达52.07%。
• 公司在配网节能领域拥有丰富的项目经验，累计合同额超过60亿元，业务资质和技术优势显著。
• 节能服务公司享有税收优惠政策，如免征增值税、营业税，以及前三年免征企业所得税，后三年减半征收。

投资分析

盈利预测

• 预计2016-2018年营业收入分别为17.22亿元、19.88亿元和22.38亿元，净利润分别为1.45亿元、1.89亿元和2.25亿元，增速分别为-22%、30%和19%。
• EPS分别为0.91元、1.18元和1.40元，对应PE分别为39倍、30倍和25倍。

估值分析

• 公司在配售电和用电服务领域相对估值低于行业平均水平，但考虑到其在国网体系内的战略地位及配电网节能业务的前景，具有较大成长空间。
• 首次覆盖给予“买入”评级，目标价45元，对应2017年38倍PE。

风险提示

• 区域用电需求增速下降超预期，可能影响传统配售电业务盈利能力。
• 同业竞争解决进度不达预期，可能影响公司配电网节能业务扩张。
• 重庆电改进度低于预期，可能影响公司对电改红利的获取。

未来展望

• 公司有望成为国网旗下唯一的配网节能服务平台，未来可能承接工业节能、交通节能及建筑节能资产。
• 作为服务型上市公司，公司具备良好的资本运作平台，有利于进一步扩张配电网节能业务。
• 配售电一体化发展，公司有望成为电改背景下的龙头企业，推动综合能源服务发展。