水电系列深度报告（三）：蓄能——水库的电量库存：波动的水文中的确定性_33页_1mb

水电系列深度报告（三）总结

核心内容

本报告围绕水电站的“蓄能”概念展开，重点分析了蓄能对水电发电量的影响，并探讨了其对水电企业市值的潜在影响。蓄能是指水库在静态状态下囤积的水的发电能力，可以视为库存电量。通过吨水发电量和可调蓄水量的测算，可以系统性地评估蓄能水平。

主要观点

• 蓄能的价值：蓄能是水电站发电能力的保障，尤其在枯水期，蓄能的增加将带来发电量的提升，为全年利润奠定基础。
• 两重变化：当前水电企业面临两重变化：蓄水量增加带来蓄能增加，水头提高带来吨水发电量提升。
• 蓄能测算结果：截至10月末，长江电力六座电站蓄能达333亿千瓦时，同比增加51亿千瓦时；雅砻江水电蓄能达238亿千瓦时，同比增加35亿千瓦时。
• 水头提高影响：水头提高将带来电量增发，预计未来7个月长江电力因水头提高可增发电量73亿度，雅砻江可增发电量约5亿度。
• 总增发电量：三者叠加，预计长江电力未来7个月因蓄能水位恢复可增发电量128.9亿度，同比增幅约10.5%。
• 水电与股价关系：从长期来看，水电的市值由利润、分红率和预期股息率决定；从短期来看，发电量直接影响利润，从而影响市值。

关键信息

• 蓄能计算方式：蓄能 = 吨水发电量 × 发电用水。
• 吨水发电量计算方法：
  • 直接法：吨水发电量 = 9.81 × 水头 × 发电效率。
  • 间接法：吨水发电量 = 发电量 / 发电用水量。
• 水位库容方程：通过水位和库容的关系，可以计算发电用水，进而得到蓄能。
• 数据来源：Wind、四川省水文水资源中心、四川省水利厅、长江电力经营公告、广发证券发展研究中心等。

蓄能测算

长江电力

• 10月末可调蓄水量为411.42亿m³，同比增加72.2%。
• 10月末蓄能为336.92亿度，同比增加36.2%。
• 若六大电站均蓄满水，蓄能有望达到365亿度，较当前增加9.4%。

雅砻江水电

• 10月末可调蓄水量为118.94亿m³，同比增加3.4%。
• 10月末蓄能为238.30亿度，同比增加17.4%。
• 若三大调节电站均蓄满水，蓄能有望达到294亿度，较当前增加23.3%。

水位恢复

• 三峡：预计23M11-24M5水位同比偏高12.07米，增发电量41.83亿千瓦时。
• 溪洛渡：预计水位同比偏高15.61米，增发电量16.27亿千瓦时。
• 向家坝：预计水位同比偏高2.14米，增发电量2.37亿千瓦时。
• 乌东德：预计水位同比偏高12.30米，增发电量12.17亿千瓦时。
• 综合影响：预计未来7个月长江电力因水位恢复可增发电量72.63亿千瓦时，加上蓄水量增量带来的5.06亿千瓦时，合计128.9亿千瓦时。

标的推荐

• 长江电力：全球前十二大水电站之五，具备稳定的运营能力和较高的分红率，预计未来半年发电量将显著提升。
• 华能水电：省内供需偏紧、电价中枢上行，托巴、硬梁包电站投产在即，成长性良好。
• 国投电力：水火风光盈利共振，三季度业绩超预期，具备增长潜力。
• 川投能源：电价上涨促进业绩高增，水位蓄能恢复带来电量增长，具备量价双升潜力。

风险提示

• 来水波动。
• 储能能力不及预期。
• 上网电价调整风险。

估值与财务分析（部分重点公司）

结论

本报告系统性地分析了蓄能对水电发电量和市值的影响，指出当前水位和蓄水量的恢复将为水电企业带来显著的电量增发和利润提升。重点推荐长江电力、华能水电、国投电力和川投能源，认为它们具备良好的成长性和稳定的收益预期。同时，提醒关注来水波动、水库调节能力和电价调整等风险因素。