深度报告-20220417-国联证券-九洲药业-603456.SH-多年厚积薄发_CDMO业务加速发展_33页_1mb

九洲药业（603456）投资总结

核心内容

九洲药业成立于1998年，最初以原料药业务起家，是全球卡马西平、奥卡西平、酮洛芬和格列齐特等原料药的主要供应商。2008年起公司开始布局CDMO业务，通过自建和收购研发机构及生产基地实现业务扩张。2020年，CDMO业务营收首次超过特色原料药及中间体业务，标志着公司成功实现从原料药向CDMO的战略转型。

主要观点

• CDMO业务快速增长：CDMO订单结构不断优化，早期项目数量从2014H1的48个增加至2021H1的471个，为大订单提供基础。公司通过收购苏州诺华和泰华杭州，以及江苏瑞科复产，实现产能充足。
• 全球CDMO市场高景气度：预计2020-2025年全球CDMO市场规模年复合增长率（CAGR）为10.1%，中国CDMO市场增速高于全球，预计2020-2025年CAGR为24%。
• 原料药业务稳健增长：公司通过江苏瑞科复产解决产能问题，优势产品持续放量，同时积极开发潜在仿制药种，预计2021-2023年API业务年增速分别为25%、20%、18%，毛利率维持稳定。
• 盈利能力提升：随着CDMO业务占比增加，公司毛利率和净利率有望进一步提升。预计2021-2023年公司收入分别为40.68亿元、52.75亿元、67.13亿元，EPS分别为0.78元、1.05元、1.39元。
• 技术平台完善：公司建立了手性催化、氟化学、连续化反应、酶催化及多肽技术平台，提升研发与生产效率，增强市场竞争力。

关键信息

CDMO业务

• 订单结构优化：早期项目（I+II期）数量增长显著，为大订单提供空间。
• 产能充足：通过收购和自建，公司具备充足的CDMO产能，能够满足不断增长的市场需求。
• 大订单驱动增长：与诺华合作的Entresto项目是CDMO发展的里程碑，预计带来业绩快速增长。
• 毛利率稳定：CDMO业务毛利率预计维持在40%左右，未来有望进一步提升。

原料药业务

• 优势品种放量：公司特色原料药在全球细分市场中占据领先地位，如卡马西平、酮洛芬、格列齐特等。
• 产能提升：江苏瑞科复产后产能得到释放，2020年实现收入11.3亿元，增速11%。
• 研发投入：公司持续加大研发投入，引进高端人才，研发人员数量和占比逐年上升，技术能力显著增强。
• 质量认证：公司获得多项国际药政质量认证，具备高质量生产体系。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2021-2023年，公司预计实现收入40.68亿元、52.75亿元、67.13亿元，净利润分别为6.47亿元、8.74亿元、11.54亿元。
• 估值分析：基于可比公司估值，给予公司2022年55倍PE，对应目标价57.73元，首次覆盖，评级为“买入”。

风险提示

• 原材料价格上涨
• 客户新药研发失败
• 创新药生命周期更替
• 汇率波动
• 环保趋严

财务数据

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：57.73元
• 当前价格：46.18元
• 目标市值：481亿元

业务布局

• 原料药业务：覆盖中枢神经类、抗感染类、非甾体抗炎类和降糖类药物。
• CDMO业务：覆盖心血管、抗病毒、抗肿瘤、中枢神经等治疗领域，提供一站式服务。

技术平台

• 手性催化：提高原子经济性，降低污染。
• 氟化学：依托中科院重点实验室，开发新型氟化试剂。
• 连续化反应：实现克级到吨级的无缝放大生产。
• 酶催化：实现低成本和绿色安全生产。
• 多肽技术平台：构建多肽药物研发及生产一站式服务平台。

合作与市场地位

• 主要客户：诺华、吉利德、罗氏、贝达药业等国内外知名药企。
• 市场地位：全球CDMO市场中，公司处于领先地位，拥有多个优质客户和国际认证。

未来展望

• CDMO业务：预计2021-2023年收入增速分别为79%、40%、35%，毛利率稳定在40%左右。
• 原料药业务：预计2021-2023年收入增速分别为25%、20%、18%，毛利率稳定在33%-34%。
• 行业趋势：全球CDMO市场持续扩张，中国CDMO企业凭借成本和技术优势，有望获得更高市场份额。

总结

九洲药业凭借多年在原料药领域的积累，成功转型CDMO业务，实现快速增长。公司具备完善的研发与生产体系，技术平台领先，与多家国际药企建立合作关系，未来增长潜力巨大。随着全球CDMO市场持续扩张，公司有望在行业增长中占据有利地位，实现业绩和市值的双重提升。