2017-江苏国泰：国内最优秀快时尚供应链管理服务商，双主业齐头并进_35页-2mb

江苏国泰总结

核心内容

江苏国泰是一家以快时尚供应链管理及化工新材料制造为核心的双主业企业，依托国泰集团资源，于2016年完成11家集团优质子公司资产注入，进一步强化了其在供应链管理领域的实力。公司主要客户包括ZARA、Primark、GIII等国际一线快时尚品牌，同时在化工板块，华荣化工作为主要贡献者，受益于新能源汽车的爆发式增长，毛利率有望回升。

主要观点

• 供应链管理业务：公司已形成设计开发、生产组织、物流协同及补单生产等多重壁垒，成为国际快时尚品牌的核心供应商，服务客户超过5000家，可调动超过10000家工厂资源。
• 化工新材料制造：主要产品为锂电池电解液，受益于新能源汽车的快速发展，预计未来三年收入保持30%以上增长。随着上游原材料价格下降，毛利率有望回升。
• 市场前景：公司市值合理估值在175亿元左右，对应2017年净利润PE为20.2倍，当前市值165亿元，未来有望随业绩增长稳步上升。
• 风险提示：供应链管理业务大客户订单增长不及预期、新能源汽车销售不及预期可能导致电解液需求下滑。

关键信息

1. 业务结构

• 快时尚供应链管理：主要由6家子公司组成，提供设计研发、生产组织、物流协同、补单生产等服务。
• 化工板块：主要由华荣化工和超威新材组成，其中华荣化工专注于锂电池电解液，超威新材为电解液生产提供上游支持。

2. 供应链管理业务亮点

• 设计研发能力：成熟的设计技术及经验，与客户风格偏好匹配。
• 生产组织能力：可调动产业链资源，具备灵活的产能安排。
• 服务团队实力：配备专属服务团队，作为客户、设计师、工厂之间的纽带。
• 海外布局：缅甸及埃塞俄比亚生产基地筹建中，预计增强全球化服务能力。

3. 化工板块发展

• 下游增长：新能源汽车的快速发展带动锂电池电解液需求。
• 原材料价格：六氟磷酸锂价格波动显著影响毛利率，2017年价格下降，毛利率有望回升。
• 产能扩张：华荣化工2017年4月计划实施年产4万吨电解液项目，与宁德时代深度合作。

4. 财务表现

• 毛利率与净利率：供应链服务板块毛利率在8%-15%之间，净利率在2%-5%之间；化工板块毛利率在34%-25%之间，净利率在19.41%-13.51%之间。
• 业绩承诺：2016年子公司超额兑现业绩承诺，预计2017-2018年继续增长。

5. 投资建议

• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为0.55、0.65、0.76元/股，对应PE分别为19.1、16.1、13.8倍。
• 估值：公司市值合理估值在175亿元左右，当前市值165亿元，未来有望增长。

业务发展与增长驱动

1. 供应链管理业务

• 收入增长：预计2017-2019年保持10%-15%的收入增速，主要依赖服务团队扩张及子公司协同带来的成本节约。
• 未来计划：通过复制国内经验建设示范厂，辐射周边工厂，提升整体产能。

2. 化工板块

• 收入增长：预计2017-2019年保持30%以上的收入增长，主要受益于下游新能源汽车的快速发展。
• 毛利率回升：随着六氟磷酸锂等原材料价格下行，毛利率有望回升，提升盈利能力。

重要子公司介绍

• 华盛实业：主要客户为PRIMARK、GIII等，年出口额超1亿美金。
• 国华实业：与ZARA、H&M、GAP等合作，设计研发能力强。
• 汉帛贸易：服务亚洲客户，纱线出口业务出色。
• 亿达实业：对接亚洲及欧美国际采购集团，产能达700万件/月。
• 力天实业：设计及面料研发实力出众，客户转向欧美市场。
• 国泰上海：服务法国中档服饰零售集团，客户结构相对单一。

市场数据

• 收盘价：10.53元
• 一年最低/最高价：8.80/12.11元
• 市净率：2.60倍
• 流通A股市值：74.89亿元

基础数据

• 每股净资产：4.05元
• 资本负债率：52.07%
• 总股本：15.71亿股
• 流通A股：7.13亿股

图表目录

• 图表1：2016年11家子公司注入前公司双主业发展情况
• 图表2：2016年12月江苏国泰完成集团11家子公司资产注入
• 图表3：公司重组前股权结构图
• 图表4：公司重组后股权结构图
• 图表5：ZARA基本业务流程
• 图表6：主要服装供应链管理子公司产能及设计方面调度能力
• 图表7：国泰集团新收6家主要服装供应链管理公司主要客户
• 图表8：江苏国泰主要服装供应链管理公司出口规模
• 图表9：江苏国泰旗下6家主要供应链服务子公司财务情况
• 图表10：重组后11家子公司2016年业绩超过承诺净利润
• 图表11：9家子公司业绩承诺及承诺归属母公司的利润
• 图表12：配套融资原定募投项目
• 图表13：埃塞俄比亚生产基地建设项目
• 图表14：江苏国泰化工新材料业务情况
• 图表15：华荣化工收入、利润情况
• 图表16：锂电子电解液业务上下游
• 图表17：2010-2016我国新能源汽车产量及增速
• 图表18：2016-2017年新能源汽车月度产量及同比
• 图表19：2013-2016年中国锂离子电池产量/销售收入表
• 图表20：2016年中国电解液厂商市场份额
• 图表21：研发支出情况
• 图表22：江苏国泰化工新材料业务成本构成
• 图表23：六氟磷酸锂价格与公司化工板块毛利率情况
• 图表24：江苏国泰财务预测收入及毛利率基本假设
• 图表25：江苏国泰各业务净利润拆分
• 图表26：江苏国泰分部估值
• 图表27：江苏国泰财务报表预测
• 图表28：国华实业经营数据
• 图表29：国华实业2015年收入结构
• 图表30：国华实业2015年客户结构
• 图表31：国华实业承诺净利润
• 图表32：华盛实业经营数据
• 图表33：华盛实业2015年收入按地区划分
• 图表34：华盛实业承诺净利润
• 图表35：汉帛贸易经营数据
• 图表36：汉帛贸易2015年收入按地区划分
• 图表37：汉帛贸易2015年收入结构
• 图表38：汉帛贸易承诺净利润
• 图表39：亿达实业经营数据
• 图表40：亿达实业2015年收入结构
• 图表41：亿达实业2015年收入按地区划分
• 图表42：亿达实业承诺净利润
• 图表43：力天实业经营数据
• 图表44：力天实业2015年收入结构
• 图表45：力天实业2015年收入按地区划分
• 图表46：力天实业承诺净利润
• 图表47：国泰上海经营数据
• 图表48：国泰上海承诺净利润