20180711-招商证券-转债的信用风险_转债定价_你应该知道的事之八_11页_713kb

转债定价专题报告总结：转债的信用风险

核心内容概述

本报告是《转债定价，你应该知道的事》系列的第八篇，主要探讨了转债市场与信用风险之间的关系，并对现存转债发行主体的信用资质进行了系统性分析。报告从信用风险关注度提升、信用风险与转债的关系、以及信用资质的研判体系三个方面展开，旨在为投资者提供关于信用风险的参考依据。

主要观点

1. 信用风险关注度提升

   • 可转债虽然信用风险较低，但在当前市场环境下，信用风险的关注度显著上升。
   • 中证转债指数从2018年初的310点下跌至270点左右，反映出市场对信用风险的担忧。
   • 多家上市公司出现债券违约事件，如阳光凯迪、中融双创、华信集团、亿阳集团及永泰能源，这些事件对转债市场造成负面影响。

2. 信用风险与转债的关系

   • 转债本质上是债券，因此存在信用风险，但整体风险仍较低。
   • 信用风险主要体现在三个节点：无股可转、无本可还、转股不顺。
   • 信用风险事件通常通过正股下跌拉低转债平价，并压缩转债估值。

3. 信用资质研判体系

   • 采用盈利能力、负债结构、偿债能力、现金流四个维度对转债发行主体进行信用资质评估。
   • 不同行业在指标权重上有所差异，以更准确反映其信用风险状况。
   • 信用资质评分体系中，评分越高代表信用风险越低。

关键信息

一、信用风险关注度提升

• 市场环境影响：中美贸易战和金融去杠杆对市场情绪造成压制，导致转债价格下跌。
• 供需失衡：转债供给激增，而需求增长缓慢，导致市场价格被压缩。
• 信用风险事件：多家公司发生债券违约，如上海华信违约债务额超25亿元，对市场信心造成冲击。

二、信用风险与转债的关系

• 信用风险事件对转债的影响：
  • 正股下跌拉低转债平价。
  • 投资者风险偏好下降，压缩转债估值。
• 历史案例：
  • 2013年新钢转债因行业低迷和公司经营问题，多次下修转股价，最终到期赎回。
  • 2008年南山转债因经济危机，价格跌破债底，到期收益率超过7%。
• 债底与信用风险溢价：市场普遍采用同等级同期限企业债收益率衡量债底，未考虑违约风险溢价。

三、转债发行主体信用资质研判

1. 金融类转债

• 银行转债：

  • 银行业转债整体信用资质优于非银转债。
  • 光大银行、宁波银行信用资质较高，常熟银行、无锡银行因负债结构得分较低，排名靠后。
  • 江阴银行虽盈利能力最强，但因负债结构得分偏低，排名靠后。

• 非银金融转债：

  • 国金证券和长江证券的盈利能力得分较高，其转债信用资质较好。
  • 中国太保的盈利能力较弱，但其转债信用资质仍高于部分非银转债。

2. 非金融类转债

• 过剩行业：

  • 化工、钢铁、有色金属行业信用资质整体向好，但债务保障能力偏弱。
  • 化工行业有3只转债进入信用资质排名前10，钢铁行业有1只。

• 弱周期行业：

  • 医药生物和食品饮料行业信用资质较高，尤其在长短期偿债能力和现金流方面表现优异。
  • 医药生物行业有3只转债进入前10名，其中济川药业表现突出。

• 强周期行业：

  • 汽车、电子和计算机行业信用资质相对较高。
  • 计算机行业在负债结构和债务保障能力方面得分较高，其中航天信息和久其软件表现较好。
  • 汽车行业盈利能力较低，但偿债能力较强。

• 信用资质较差行业：

  • 公用事业、国防军工和通信行业信用资质整体较差，尤其是债务保障能力方面。
  • 公用事业行业盈利能力尚可，但现金流和债务保障能力偏弱。
  • 国防军工和通信行业在偿债能力方面表现不佳。

行业信用资质排名（部分）

风险提示

• 监管政策超预期：市场对监管政策的不确定性可能进一步影响信用风险。
• 信用风险事件：未来可能有更多信用风险事件发生，需持续关注。
• 市场情绪波动：投资者对信用风险的担忧可能导致转债估值持续承压。

总结

本报告强调了信用风险在当前市场环境中的重要性，并通过多维度评分体系对转债发行主体的信用资质进行了详细分析。金融类转债整体信用风险较低，但行业内仍存在差异；非金融类转债中，医药生物和食品饮料行业信用资质较好，而公用事业、国防军工和通信行业信用资质较差。投资者应结合行业特点和公司基本面，合理评估转债的信用风险，以做出更明智的投资决策。