歌尔转2：全球领先的声光电行业龙头-20200610-安信证券-12页_573kb

歌尔转2可转债总结

■转债基本要素

歌尔转2是歌尔股份发行的可转债，发行规模为40亿元，主体与债项评级均为 AA+。其转股价格为 23.27元，转股价值为 99.70元（基于6月9日正股收盘价23.20元计算），对正股及实际流通盘的稀释率分别为 5.30% 和 6.32%，稀释作用较弱。

转债发行期限为 6年，票息利率分别为 0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为 110元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为 2.31%。债项评级为 AA+，债底为 90.35元（按6年期AA+中债企业债到期收益率4.09%贴现计算）。

下修条款为 [20/30, 85%]，赎回条款为 [10/20, 130%]，回售条款为 [30, 70%]，赎回条款较为宽松。

若原股东参与配售比例为 40%，则剩余 24亿元 用于网上申购。假设网上申购户数为 400万户，平均单户申购金额为 100万元，预计中签率在 0.06% 附近。

■正股基本面分析

歌尔股份是消费电子领域的 声光电行业龙头，主要业务涵盖 精密零组件、智能声学整机和智能硬件 的研发、生产和销售。公司在 微型麦克风、MEMS麦克风、MEMS传感器、TWS耳机、AR/VR产品、智能可穿戴设备 等领域占据市场领先地位。

2019年，公司实现产量分别为：

• 精密零组件：30.76亿只，同比增长 32.76%，产能利用率为 99.68%
• 智能声学整机：1.38亿只，同比增长 23.21%，产能利用率为 97.18%
• 智能硬件：0.78亿只，同比增长 41.82%，产能利用率为 87.64%

公司坚持 大客户战略，与全球优质客户保持良好合作，尤其与美国大客户合作，通过申请关税豁免等方式缓解中美贸易摩擦影响。

从收入和毛利占比来看，精密零组件 收入占比接近 50%，智能声学整机 收入占比持续上升，毛利占比也逐步增加，表明其对利润的贡献逐渐增强。公司 境内外业务比重稳定，国内业务占比约 30%，受中美贸易摩擦影响较小。

2019年，公司营收与归母净利润分别增长 47.99% 和 47.58%。近三年毛利率呈小幅波动，但2020年第一季度有所回升至 18.23%。期间费用保持稳定，研发费用率在 5% 以上，显示公司对技术创新的重视。

公司 P/E 为58x，P/B 为5.1x，均处于历史高位。正股市值为 796亿元，流通盘为 667亿元，180日历史波动率稳定在 50%~60%，弹性较大。

■申购价值与上市定位分析

在当前市场环境下，新券溢价水平有所收敛。歌尔转2预计上市转股溢价率将处于 10%~20% 区间，上市价格预计在 110~120元 之间，中枢为 115元。

歌尔转2具备较高的 资质 和 规模优势，且 转股溢价率合理，因此 申购价值较高。公司业务覆盖广泛，技术实力强，市场前景良好，未来增长潜力大。

■风险提示

• 毛利率下滑风险：精密零组件和智能硬件毛利率呈下降趋势
• 行业竞争加剧：电声器件领域竞争激烈，需关注公司应对能力
• 短期偿债压力：流动比率逐年下降，公司短期偿债能力需关注
• 市场波动风险：当前转债市场波动较大，情绪有所回落，新债需关注基本面与股票走势

■主要观点

• 歌尔股份在消费电子行业具有较强竞争力，尤其在 声光电领域 处于领先地位。
• 公司 TWS耳机 业务增长迅速，未来将成为利润增长的重要引擎。
• 歌尔转2具备 高评级、大发行规模、合理溢价率，申购价值较高。
• 公司 研发能力 和 客户资源 是其持续增长的重要支撑。
• 正股估值较高，需关注其未来业绩增长与市场情绪变化。

■关键信息

• 发行规模：40亿元
• 转股价格：23.27元
• 转股价值：99.70元
• 稀释率：5.30% / 6.32%
• 发行期限：6年
• 票息利率：0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%
• 到期赎回价：110元（含最后一年利息）
• 债底：90.35元
• 中签率估算：0.06%
• 上市价格预计：110~120元，中枢为115元
• 精密零组件产量：30.76亿只，同比增长 32.76%
• 智能声学整机产量：1.38亿只，同比增长 23.21%
• 智能硬件产量：0.78亿只，同比增长 41.82%
• 正股P/E和P/B均处于历史高位
• 公司坚持“零件+成品”发展战略，具备 声光电整体解决方案 能力
• 公司 毛利率 有所回升，但需关注未来走势
• 公司 研发投入 高，累计申请专利 18,765项